加密市场从叙事驱动转向现金流导向

2025年初，随着二级市场流动性收紧，许多以"概念+空投"为卖点的小型加密货币泡沫被戳破。大量山寨币持续下跌，不断创下新低。与此同时，比特币市值占比升至62.1%的五年高点，另类币指数在23年5月甚至跌至历史低点4分。

然而，一些具有实际应用价值的代币却逆势上涨，价格和链上收入双双上升。这些代币的共同特征是：具有真实、可审计的协议现金流，并通过回购、分润或质押将价值回馈给持有者。

本文将分析投资资金在风险投资泡沫破裂后的流向逻辑，并以四个典型项目为例，探讨"链上市盈率时代"如何重塑加密资产的估值体系。

市场背景：叙事退潮，现金流成稀缺品

• 风险投资降温：2025年第二季度，全球加密融资额骤降至49.9亿美元，环比再跌21%，创2020年以来单季新低，投资者对概念炒作趋于谨慎。
• 资金回流优质去中心化金融项目：比特币持续走强占据主导地位，但去中心化金融板块内部分化严重；拥有"收入-分配"闭环的协议总锁仓价值与交易量却持续上升。某收益代币化协议的总锁仓价值7月突破55.9亿美元，年内增长近三倍。
• 估值锚点转移：在传统风险偏好下行周期，投资者更倾向于为可量化现金流买单，而非单纯的概念溢价。

什么是"实用性代币"？

定义：代币持有人能分享协议收入，或通过回购/销毁、质押分润，间接提升每枚代币的"链上每股收益"（每枚代币对应的可验证收益）。

典型模式：

1. 交易分润：将协议手续费按比例返还或回购。
2. 借贷息差和清算费：将利差、清算奖励计入国库，用于回购。
3. 收益率代币化：把未来收益拆分交易，协议抽成。
4. 基础设施燃料：高频撮合引擎手续费即时回购销毁。

四大案例速览

1. 某去中心化交易所代币：

   • 年内涨幅：127%（4.55美元至10.33美元）
   • 价值回流机制：费用转换重启提案，拟将0.05%交易费回流国库（未实行）
   • 关键催化：基金会通过1.655亿美元巨额投资计划

2. 某借贷协议代币：

   • 年内涨幅：157%（114.05美元至293.33美元）
   • 价值回流机制：每周回购100万美元代币，并进入生态储备
   • 关键催化：回购方案6月通过

3. 某收益代币化协议代币：

   • 年内涨幅：148%（1.81美元至4.49美元）
   • 价值回流机制：协议抽成5%收益+5基点交易费
   • 关键催化：总锁仓价值破55亿美元，某代币年化收益率11.11%

4. 某高频交易平台代币：

   • 年内涨幅：376%（9.3美元至44.3美元）
   • 价值回流机制：30%交易手续费实时回购销毁
   • 关键催化：7月5日核心交易系统升级

现金流如何驱动估值修复？

1. 某去中心化交易所：

   • 此前被视为"纯治理币"
   • 基金会通过1.655亿美元投资计划，分配资金用于开发者计划、核心贡献者、验证者、团队扩张、治理工具开发和流动性激励
   • 目前该代币尚无实际性的价值捕获及回购计划

2. 某借贷协议：

   • 批准以协议盈余每周回购约100万美元代币，并锁仓至国库
   • 首周执行推动日内涨幅13%，成交量翻倍
   • 借贷利差和清算费为稳定现金流，加之新版本总锁仓价值年增32%，回购计划具备长期弹药

3. 某收益代币化协议：

   • 将"未来收益"概念落地为交易市场
   • 抽取5%收益+5基点交易费，产生可审计日收入
   • 高收益策略（如某代币收益率一度超11%）在低利率环境下更具吸引力，资金持续涌入

4. 某高频交易平台：

   • 7月推出预编译功能，允许智能合约直接下单、结算、调用中心限价单簿
   • 升级当周，链上活跃地址与成交量均创历史新高
   • 价值回流即时性+高频交易费规模，使该代币成为"链上现金流"概念的强势代表

穿越熊市的三大优势

1. 确定性现金流：链上收入和支出可审计，治理决议公开透明，降低信息不对称。
2. 回购/分润闭环：将"协议收入转化为代币价值"的路径写入智能合约，形成类似股票回购或分红的效应。
3. 机构友好：可量化收益指标（市销率、市盈率）降低估值不确定性，便于做市与设计结构化产品。

总结

风险投资热潮退去后，市场正在重新评估"可验证现金流"的价值。实用性代币将链上收入、代币价值和治理权三位一体，是跨越周期的稀缺资产。随着主流去中心化金融协议陆续引入费用转换、回购或盈余分配机制，标志着加密市场估值逻辑可能从"概念驱动"转向"现金流驱动"。