USDe hợp tác với Aave ra mắt hoạt động thế chấp có lợi suất cao, gây sự theo dõi của thị trường

Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một cuộc biến đổi mới do đổi mới cấu trúc thúc đẩy. Sau nhiều năm mà stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định chiếm ưu thế, USDe được Ethena Labs ra mắt đã nhanh chóng nổi lên nhờ thiết kế stablecoin tổng hợp "không cần hỗ trợ tiền pháp định", giá trị thị trường một thời đã vượt 8 tỷ USD, trở thành "đô la có lợi suất cao" trong thế giới DeFi.

Gần đây, hoạt động thế chấp Liquid Leverage do Ethena hợp tác với một nền tảng cho vay đã gây ra nhiều tranh cãi trên thị trường: lợi suất hàng năm gần 50%, bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có thể cũng hé lộ một tín hiệu đáng chú ý khác - áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời kỳ thị trường tăng giá của ETH.

Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, sau đó phân tích các thách thức hệ thống tiềm ẩn từ góc độ cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, dòng tiền, đồng thời so sánh với các trường hợp lịch sử, khám phá xem cơ chế tương lai có đủ độ bền để đối phó với tình huống thị trường cực đoan hay không.

Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc của tiền điện tử

USDe là một đồng stablecoin tổng hợp được Ethena Labs ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là tránh phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và việc phát hành tiền. Đến nay, quy mô lưu thông của nó đã vượt qua 8 tỷ USD. Khác với các đồng stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo giá của USDe dựa vào tài sản tiền điện tử trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản thế chấp phát sinh của nó (như stETH, WBETH, v.v.).

Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": giao thức vừa nắm giữ vị thế tài sản như ETH, vừa mở vị thế bán hợp đồng vĩnh viễn ETH tương đương trên nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua việc kết hợp giữa giao ngay và phái sinh, USDe đạt được độ mở ròng tài sản gần bằng không, từ đó giúp giá của nó ổn định xung quanh mức 1 USD.

sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được sau khi thế chấp USDe vào giao thức, có đặc tính tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: lợi tức từ tỷ lệ phí tài chính (funding rate) trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản thế chấp cơ bản. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận liên tục cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.

Hai, hệ thống hợp tác giữa thỏa thuận cho vay và cơ chế phân phối động lực

Một nền tảng cho vay là một trong những giao thức cho vay phi tập trung lâu đời và được sử dụng rộng rãi trong hệ sinh thái Ethereum, có thể truy ngược đến năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi trong giai đoạn đầu thông qua cơ chế "vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản tiền điện tử vào giao thức để nhận lãi, hoặc vay các mã thông báo khác bằng cách thế chấp tài sản, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị tài sản bị khóa (TVL) của giao thức này khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.

Một nền tảng phân phối khuyến khích cung cấp các công cụ khuyến khích có thể lập trình và điều kiện hóa cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số được thiết lập trước như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, các bên trong giao thức có thể thiết lập chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phân phối một cách hiệu quả. Đến nay, nền tảng này đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng số tiền khuyến khích đã phân phối vượt quá 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng công cộng bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism.

Trong hoạt động khuyến khích USDe được khởi xướng bởi Ethena và một nền tảng cho vay, nền tảng cho vay chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình tham số và ghép nối tài sản thế chấp, trong khi nền tảng phân phối phần thưởng đảm nhận việc thiết lập logic phần thưởng và thực hiện các thao tác phát thưởng trên chuỗi.

Ba, phân tích cơ chế nguồn lợi nhuận hàng năm 50%

Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ethena Labs chính thức thông báo ra mắt một mô-đun chức năng có tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức cho vay theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc thế chấp phức hợp và từ đó nhận được phần thưởng kích thích bổ sung.

Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận kép:

1. Phần thưởng USDe khuyến khích được phân phối tự động bởi nền tảng phân phối khuyến khích (hiện tại khoảng 12% hàng năm);
2. Lợi nhuận của giao thức được đại diện bởi sUSDe, tức là phí vốn từ chiến lược delta-neutral đứng sau USDe và lợi nhuận từ thế chấp;
3. Lãi suất tiền gửi cơ bản của nền tảng cho vay phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng vốn thị trường hiện tại và nhu cầu của bể.

Quá trình tham gia cụ thể của hoạt động này như sau:

1. Người dùng có thể nhận USDe thông qua trang web chính thức của Ethena hoặc sàn giao dịch phi tập trung;
2. Đem USDe đang nắm giữ thế chấp trên nền tảng Ethena, đổi sang sUSDe;
3. Chuyển số lượng USDe và sUSDe tương đương theo tỷ lệ 1:1 vào nền tảng cho vay;
4. Bật tùy chọn "Use as Collateral" (SD) trong trang nền tảng cho vay;
5. Hệ thống sẽ tự động nhận diện địa chỉ và phát thưởng định kỳ sau khi phát hiện hoạt động tuân thủ.

Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ bản:

Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay 40.000 USD, lần lượt sử dụng 25.000 USD để thế chấp cho USDe và sUSDe.

| Danh mục lợi nhuận/chi phí | Nguồn | Công thức tính | Số tiền lợi nhuận hàng năm | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Lợi nhuận khuyến khích giao thức | Lợi nhuận từ giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Lãi suất thu nhập cho vay | Lãi suất Lend nhận được từ việc gửi USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm khi cho vay USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Lợi nhuận ròng tổng cộng | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Giải thích cấu trúc đòn bẩy:

Điều kiện để đạt được lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được thiết lập từ vòng lặp "cho vay -- gửi -- tiếp tục cho vay", tức là vốn gốc ban đầu được sử dụng làm thế chấp cho vòng đầu tiên, sau khi vay tiền thì tiếp tục thực hiện vòng gửi tiền hai chiều giữa USDe và sUSDe. Bằng cách khuếch đại vị thế thế chấp với đòn bẩy 5 lần, tổng vốn đầu tư đạt 50,000 USD, từ đó làm tăng phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.

Bốn, liệu kế hoạch khuyến khích có tiết lộ USDe đang đối mặt với khó khăn cấu trúc?

Mặc dù USDe duy trì sự neo giá nhờ cấu trúc delta-neutral (hệ thống phòng ngừa rủi ro trung tính), giá lịch sử cơ bản dao động ổn định quanh $1, không xảy ra lệch lạc nghiêm trọng và cũng không gặp phải khủng hoảng thanh khoản tương tự như việc phụ thuộc vào các ưu đãi thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn dịch với rủi ro, mô hình phòng ngừa rủi ro của nó tự thân có những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt là khi thị trường có sự biến động mạnh hoặc khi các ưu đãi bên ngoài bị rút lại, có thể phải đối mặt với cú sốc về tính ổn định.

Rủi ro cụ thể thể hiện ở hai khía cạnh sau:

1. Tỷ lệ phí vốn âm, lợi nhuận hợp đồng giảm sút thậm chí đảo ngược:

Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu được lợi nhuận LST từ các tài sản thế chấp như ETH, cùng với mức phí tài chính (funding rate) dương được thiết lập trên các hợp đồng vĩnh viễn ETH ở nền tảng phái sinh tập trung. Tâm lý thị trường hiện tại tích cực, các nhà đầu tư dài hạn trả lãi cho các nhà đầu tư ngắn hạn, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang yếu, số lượng nhà đầu tư ngắn hạn tăng lên, và tỷ lệ phí tài chính chuyển sang âm, giao thức sẽ phải trả thêm chi phí để duy trì vị thế phòng ngừa, lợi nhuận sẽ bị cắt giảm, thậm chí trở thành giá trị âm. Mặc dù Ethena có quỹ bảo hiểm để giảm thiểu, nhưng liệu có thể lâu dài che phủ lợi nhuận âm vẫn còn là điều không chắc chắn.

2. Khuyến khích chấm dứt → Tỷ lệ khuyến mãi 12% lợi nhuận trực tiếp biến mất:

Hoạt động Liquid Leverage hiện tại được thực hiện trên nền tảng cho vay, chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung trong thời gian giới hạn (lãi suất hàng năm khoảng 12%). Khi kết thúc chương trình khuyến mãi, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ trở lại mức lợi nhuận gốc của sUSDe (chi phí vốn + lợi nhuận LST) và lãi suất gửi tiền trên nền tảng cho vay, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4.69%) cộng dồn vào nhau, không gian lợi nhuận sẽ bị nén rõ rệt. Trong môi trường cực đoan khi funding âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xói mòn hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển sang âm.

Nếu ba yếu tố này chồng chất: khuyến khích ngừng lại, ETH giảm giá, và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, cơ chế lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ chịu tác động nghiêm trọng. Lợi nhuận sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí đảo ngược, và nếu đi kèm với việc rút tiền hàng loạt và áp lực bán, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. "Sự chồng chéo của nhiều yếu tố tiêu cực" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại của Ethena, và cũng có thể là động lực sâu xa đứng sau các hoạt động khuyến khích cường độ cao gần đây.

Năm, giá Ethereum tăng lên, cấu trúc sẽ ổn định?

Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp tài sản Ethereum và phòng ngừa rủi ro từ các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút tiền mang tính hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đạt đến mức cao được thị trường kỳ vọng, người dùng thường có xu hướng rút tiền trước thời hạn khỏi tài sản thế chấp để thu được lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản có lợi nhuận cao hơn. Hành vi này tạo ra một chuỗi phản ứng điển hình "Thị trường bò ETH → Dòng tiền LST ra → Sự thu hẹp của USDe".

Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đồng thời giảm trong thời gian giá ETH tăng cao vào tháng 6 năm 2025, và không có sự gia tăng lợi suất hàng năm (APY) đi kèm với việc giá tăng. Hiện tượng này đối lập với đợt thị trường tăng giá trước đó (cuối năm 2024): khi đó sau khi ETH đạt đỉnh, TVL tuy có giảm dần nhưng quá trình tương đối chậm, người dùng không rút sớm tài sản thế chấp một cách tập thể.

Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của người tham gia thị trường về tính bền vững của lợi suất sUSDe. Khi sự biến động giá và thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro lợi nhuận âm tiềm ẩn cho mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, rút lui trước trở thành lựa chọn chính. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn làm nổi bật thêm đặc điểm thắt chặt thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.

Kết luận

Tóm lại, lợi suất hàng năm lên tới 50% hiện tại không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của nhiều động lực bên ngoài trong một giai đoạn nhất định. Một khi giá ETH dao động ở mức cao, động lực dừng lại, và các yếu tố rủi ro như tỷ lệ chi phí vốn chuyển sang âm được giải phóng tập trung, cấu trúc lợi suất delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ phải đối mặt với áp lực, lợi suất sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ra cú sốc cho cơ chế neo ổn định.

Dựa trên dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng thời trong giai đoạn ETH tăng, và APY cũng không tăng theo, hiện tượng "rút tiền trong lúc tăng" này cho thấy niềm tin của thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tính thanh khoản hiện tại của USDe ổn định, phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì ổn định bằng cách tiếp tục trợ cấp.

Trò chơi khuyến khích này sẽ kết thúc khi nào, và liệu có thể dành đủ thời gian điều chỉnh tính linh hoạt cấu trúc cho thỏa thuận hay không, sẽ trở thành bài kiểm tra quan trọng về việc USDe có thực sự có tiềm năng "đồng tiền ổn định cực thứ ba" hay không.