Tìm kiếm sự chắc chắn trên chuỗi: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa
Trong thế giới đầy bất định ngày nay, "độ chắc chắn" đã trở thành một tài sản khan hiếm. Các nhà đầu tư không chỉ theo đuổi lợi nhuận, mà còn tìm kiếm những tài sản có thể vượt qua biến động và có sự hỗ trợ cấu trúc. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có thể đại diện cho một hình thức mới của độ chắc chắn.
Những tài sản mã hóa có cam kết lợi suất cố định hoặc biến động đang trở lại được chú ý, trở thành điểm neo tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường đầy biến động. Tuy nhiên, trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không chỉ phản ánh giá trị thời gian của vốn, mà còn là kết quả của sự kết hợp giữa thiết kế giao thức và kỳ vọng của thị trường. Lợi suất cao có thể đến từ thu nhập tài sản thực, cũng có thể che giấu những cơ chế khuyến khích phức tạp. Để tìm thấy "độ chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần phải hiểu sâu về các cơ chế nền tảng.
Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" dần thu hút sự chú ý. Đối mặt với tỷ lệ lãi suất không rủi ro thực tế từ 4-5%, các nhà đầu tư bắt đầu đánh giá lại nguồn thu và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Khái niệm tài sản sinh lãi mã hóa (Yield-bearing Crypto Assets) mới này ra đời, nhằm xây dựng các sản phẩm tài chính có thể cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô trên chuỗi.
Tuy nhiên, nguồn lợi nhuận của tài sản sinh lãi rất khác biệt. Từ dòng tiền "tự sinh" của giao thức, đến ảo giác lợi nhuận phụ thuộc vào động lực bên ngoài, và đến sự kết nối với hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, cấu trúc khác nhau phản ánh tính bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Hiện tại, tài sản sinh lãi của ứng dụng phi tập trung (DApp) có thể được chia thành ba loại: lợi nhuận ngoại sinh, lợi nhuận nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.
Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy
Sự nổi lên của lợi nhuận ngoại sinh phản ánh logic tăng trưởng nhanh chóng của DeFi trong giai đoạn đầu - trong bối cảnh thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực tế, thị trường đã thúc đẩy tăng trưởng bằng "ảo tưởng khuyến khích". Tương tự như các nền tảng gọi xe chia sẻ sớm đã sử dụng trợ cấp để thu hút người dùng, nhiều hệ sinh thái DeFi đã lần lượt đưa ra những khuyến khích token khổng lồ, cố gắng thu hút sự chú ý của người dùng và khóa tài sản thông qua "đầu tư lợi nhuận".
Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là mô hình lợi nhuận bền vững. Nó đã từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh các giao thức mới, cho dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích thường tương tự nhau: phụ thuộc vào dòng vốn mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống với "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng cách cung cấp lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp để trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm lên tới hàng trăm, hàng nghìn thường chỉ là các token mà nền tảng "in" ra từ không khí.
Sự sụp đổ của Terra vào năm 2022 là một ví dụ điển hình: hệ sinh thái này cung cấp lãi suất hàng năm lên tới 20% cho tiền điện tử ổn định UST thông qua giao thức Anchor, thu hút nhiều người dùng. Nhưng những lợi nhuận này chủ yếu phụ thuộc vào trợ cấp từ bên ngoài chứ không phải từ thu nhập thực tế trong hệ sinh thái.
Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, khi động lực bên ngoài giảm sút, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại niềm tin của người dùng, dẫn đến sự suy giảm xoắn ốc của TVL và giá token. Dữ liệu cho thấy, sau khi cơn sốt DeFi vào năm 2022 qua đi, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, chủ yếu liên quan đến trợ cấp quá cao.
Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cảnh giác hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự nào đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.
Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng
Nói một cách đơn giản, lợi nhuận nội sinh là thu nhập mà giao thức kiếm được thông qua việc "làm việc thực tế" và phân phối cho người dùng. Mô hình này không phụ thuộc vào việc phát hành token để thu hút người dùng mới hoặc trợ cấp bên ngoài, mà là tạo ra thu nhập tự nhiên thông qua các hoạt động kinh doanh thực như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong việc thanh lý vi phạm hợp đồng. Những khoản thu nhập này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, cũng được gọi là dòng tiền mã hóa "giống cổ tức".
Đặc điểm nổi bật nhất của lợi nhuận nội sinh là tính khép kín và bền vững của nó: logic lợi nhuận rõ ràng, cấu trúc khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức hoạt động, có người dùng sử dụng, thì sẽ tạo ra doanh thu, không cần phụ thuộc vào dòng tiền nóng trên thị trường hoặc các kích thích lạm phát để duy trì hoạt động.
Hiểu cơ chế "tạo máu" của lợi nhuận giúp xác định độ chắc chắn một cách chính xác hơn. Lợi nhuận nội sinh có thể được chia thành ba kiểu mẫu:
Chênh lệch lãi suất cho vay: Đây là mô hình phổ biến và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, và giao thức sẽ ghép nối các bên vay mượn, từ đó kiếm chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó tương tự như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức sinh lời liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường.
Hình thức hoàn lại phí giao dịch: Cơ chế lợi nhuận này gần gũi hơn với cổ tức của cổ đông trong các công ty truyền thống hoặc cấu trúc mà các đối tác cụ thể nhận được phần thưởng theo tỷ lệ doanh thu. Giao thức sẽ hoàn lại một phần doanh thu từ hoạt động (như phí giao dịch) cho những người tham gia cung cấp hỗ trợ tài nguyên, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản (LP) hoặc người giữ token.
Một số sàn giao dịch phi tập trung sẽ phân bổ một phần phí giao dịch theo tỷ lệ cho những người cung cấp thanh khoản. Năm 2024, một giao thức đã cung cấp tỷ suất lợi nhuận hàng năm từ 5%-8% cho các pool thanh khoản stablecoin trên mạng chính Ethereum, trong khi những người stake token của nó có thể nhận được hơn 10% lợi nhuận hàng năm trong một số thời kỳ. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội tại của giao thức, không phụ thuộc vào trợ cấp bên ngoài.
So với kiểu "chênh lệch lãi suất cho vay", kiểu "hoàn trả phí giao dịch" có lợi nhuận phụ thuộc cao vào mức độ hoạt động của thị trường của chính giao thức. Lợi nhuận của nó trực tiếp gắn liền với khối lượng giao dịch của giao thức - giao dịch càng nhiều, cổ tức càng cao; khi giao dịch giảm, thu nhập cũng dao động theo. Do đó, tính ổn định và khả năng chống chu kỳ của nó thường không mạnh mẽ bằng mô hình cho vay.
Lợi nhuận từ dịch vụ giao thức: Đây là loại thu nhập nội sinh sáng tạo nhất trong tài chính mã hóa, với logic tương tự như mô hình mà các nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng trong thương mại truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí.
Ví dụ, một giao thức cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác thông qua cơ chế "tái thế chấp" và do đó nhận được phần thưởng. Loại thu nhập này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ giá trị thị trường của khả năng phục vụ của chính giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là lợi nhuận kỳ vọng chưa được thực hiện trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.
Trong ngành công nghiệp truyền thống, có thể so sánh với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và bảo mật cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức hạ tầng tài chính cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và thu được doanh thu. Những dịch vụ này mặc dù không trực tiếp tham gia vào giao dịch cuối cùng, nhưng lại là sự hỗ trợ nền tảng không thể thiếu của toàn bộ hệ thống.
Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin tính lãi
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu tìm kiếm cơ chế hoàn trả ổn định và dễ dự đoán hơn: tài sản on-chain được neo vào lãi suất thực tế trên thế giới. Cốt lõi của logic này là: kết nối stablecoin on-chain hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp bên ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó vừa giữ được tính linh hoạt của tài sản mã hóa, vừa đạt được "lãi suất xác định từ thế giới tài chính truyền thống". Các dự án tiêu biểu bao gồm việc phân bổ T-Bills của một DAO nào đó, token do một công ty công nghệ tài chính phát hành kết nối với ETF, và quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của một công ty quản lý tài sản nào đó. Những giao thức này cố gắng "nhập lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào on-chain", như một cấu trúc thu nhập cơ bản.
Đồng tiền ổn định tính lãi cũng bắt đầu được chú ý như một hình thức phát sinh của RWA. Khác với đồng tiền ổn định truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động nhúng lợi nhuận ngoài chuỗi vào chính đồng token. Một số đồng tiền ổn định mới tính lãi hàng ngày, nguồn lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Thông qua việc đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, cung cấp lợi nhuận ổn định cho người dùng, với tỷ lệ lợi nhuận gần 4%, cao hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống 0,5%.
Những đổi mới này cố gắng tái định hình logic sử dụng "đồng đô la kỹ thuật số", khiến nó giống như một "tài khoản lãi" on-chain.
Dưới tác động kết nối của RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: nhúng tài sản sinh lợi ổn định vào công cụ thanh toán, phá vỡ sự phân chia nhị phân giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi tức trong khi nắm giữ tiền mã hóa; mặt khác, kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Một nền tảng giao dịch đã ra mắt tài khoản sinh lợi tự động USDC trên mạng lớp hai của họ (tương tự như "USDC như một tài khoản séc"), loại sản phẩm này không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của tiền mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra các kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển đổi thành "vốn trong dòng chảy".
Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lời bền vững
Sự phát triển logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa phản ánh quá trình thị trường dần trở về với lý trí và định nghĩa lại "lợi nhuận bền vững". Từ những động lực lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự sinh lợi của mình cũng như kết nối với đường lợi nhuận ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát khỏi giai đoạn "hút vốn theo kiểu nội bộ" thô sơ, chuyển sang việc định giá rủi ro một cách minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao như hiện nay, các hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu, cần phải xây dựng "tính hợp lý của lợi nhuận" và "logic khớp nối thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với những nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số sau đây có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:
Nguồn lợi nhuận có bền vững và "nội sinh" không? Tài sản có khả năng sinh lợi cạnh tranh thực sự, lợi nhuận nên đến từ hoạt động của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi tức chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp còn, lợi nhuận còn; trợ cấp dừng lại, vốn sẽ ra đi. Hành động "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ tiêu tán vốn dự án, và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của việc giảm TVL và giá coin.
Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Khi nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc với các bên trung gian như ngân hàng trong lĩnh vực tài chính truyền thống, họ nên làm thế nào để đánh giá? Dòng tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Phân phối lãi suất có thể xác minh không? Có tồn tại rủi ro tập trung lưu ký không? Nếu không làm rõ những vấn đề này, mọi thứ sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống bộc lộ điểm yếu của mình. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới thực sự là bảo đảm cơ bản.
Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không?
Trong bối cảnh ngân hàng trung ương duy trì lãi suất cao, nếu lợi nhuận từ sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, rõ ràng sẽ khó thu hút được nguồn vốn hợp lý. Nếu có thể neo lợi nhuận on-chain vào một tiêu chuẩn thực tế như T-Bill, không chỉ ổn định hơn mà còn có thể trở thành "tham chiếu lãi suất" trên chuỗi.
Tuy nhiên, ngay cả "tài sản sinh lãi" cũng không bao giờ là tài sản thực sự không rủi ro. Cấu trúc lợi nhuận của chúng dù có ổn định đến đâu, vẫn cần phải cảnh giác với những rủi ro về kỹ thuật, tuân thủ và thanh khoản trong cấu trúc on-chain. Từ việc liệu logic thanh lý có đủ hay không, đến việc quản trị giao thức có tập trung hay không, và liệu các sắp xếp lưu ký tài sản đứng sau RWA có minh bạch và có thể truy dấu hay không, tất cả những điều này quyết định xem "lợi nhuận chắc chắn" có thực sự có khả năng chuyển đổi hay không. Hơn nữa, thị trường của tài sản sinh lãi trong tương lai có thể là một sự tái cấu trúc "cấu trúc thị trường tiền tệ" trên on-chain. Trong tài chính truyền thống, thị trường tiền tệ đảm nhận chức năng định giá tài chính cốt lõi thông qua cơ chế neo lãi suất. Và bây giờ, thế giới on-chain đang dần thiết lập "cơ sở lãi suất" và khái niệm "lợi nhuận không rủi ro" của riêng mình, một trật tự tài chính có chiều sâu hơn đang được hình thành.
Cuộc cạnh tranh tài sản sinh lãi trên chuỗi: Phân tích ba loại mô hình lợi nhuận ngoại sinh, nội sinh và RWA.
Tìm kiếm sự chắc chắn trên chuỗi: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa
Trong thế giới đầy bất định ngày nay, "độ chắc chắn" đã trở thành một tài sản khan hiếm. Các nhà đầu tư không chỉ theo đuổi lợi nhuận, mà còn tìm kiếm những tài sản có thể vượt qua biến động và có sự hỗ trợ cấu trúc. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có thể đại diện cho một hình thức mới của độ chắc chắn.
Những tài sản mã hóa có cam kết lợi suất cố định hoặc biến động đang trở lại được chú ý, trở thành điểm neo tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường đầy biến động. Tuy nhiên, trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không chỉ phản ánh giá trị thời gian của vốn, mà còn là kết quả của sự kết hợp giữa thiết kế giao thức và kỳ vọng của thị trường. Lợi suất cao có thể đến từ thu nhập tài sản thực, cũng có thể che giấu những cơ chế khuyến khích phức tạp. Để tìm thấy "độ chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần phải hiểu sâu về các cơ chế nền tảng.
Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" dần thu hút sự chú ý. Đối mặt với tỷ lệ lãi suất không rủi ro thực tế từ 4-5%, các nhà đầu tư bắt đầu đánh giá lại nguồn thu và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Khái niệm tài sản sinh lãi mã hóa (Yield-bearing Crypto Assets) mới này ra đời, nhằm xây dựng các sản phẩm tài chính có thể cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô trên chuỗi.
Tuy nhiên, nguồn lợi nhuận của tài sản sinh lãi rất khác biệt. Từ dòng tiền "tự sinh" của giao thức, đến ảo giác lợi nhuận phụ thuộc vào động lực bên ngoài, và đến sự kết nối với hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, cấu trúc khác nhau phản ánh tính bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Hiện tại, tài sản sinh lãi của ứng dụng phi tập trung (DApp) có thể được chia thành ba loại: lợi nhuận ngoại sinh, lợi nhuận nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.
Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy
Sự nổi lên của lợi nhuận ngoại sinh phản ánh logic tăng trưởng nhanh chóng của DeFi trong giai đoạn đầu - trong bối cảnh thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực tế, thị trường đã thúc đẩy tăng trưởng bằng "ảo tưởng khuyến khích". Tương tự như các nền tảng gọi xe chia sẻ sớm đã sử dụng trợ cấp để thu hút người dùng, nhiều hệ sinh thái DeFi đã lần lượt đưa ra những khuyến khích token khổng lồ, cố gắng thu hút sự chú ý của người dùng và khóa tài sản thông qua "đầu tư lợi nhuận".
Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là mô hình lợi nhuận bền vững. Nó đã từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh các giao thức mới, cho dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích thường tương tự nhau: phụ thuộc vào dòng vốn mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống với "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng cách cung cấp lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp để trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm lên tới hàng trăm, hàng nghìn thường chỉ là các token mà nền tảng "in" ra từ không khí.
Sự sụp đổ của Terra vào năm 2022 là một ví dụ điển hình: hệ sinh thái này cung cấp lãi suất hàng năm lên tới 20% cho tiền điện tử ổn định UST thông qua giao thức Anchor, thu hút nhiều người dùng. Nhưng những lợi nhuận này chủ yếu phụ thuộc vào trợ cấp từ bên ngoài chứ không phải từ thu nhập thực tế trong hệ sinh thái.
Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, khi động lực bên ngoài giảm sút, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại niềm tin của người dùng, dẫn đến sự suy giảm xoắn ốc của TVL và giá token. Dữ liệu cho thấy, sau khi cơn sốt DeFi vào năm 2022 qua đi, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, chủ yếu liên quan đến trợ cấp quá cao.
Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cảnh giác hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự nào đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.
Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng
Nói một cách đơn giản, lợi nhuận nội sinh là thu nhập mà giao thức kiếm được thông qua việc "làm việc thực tế" và phân phối cho người dùng. Mô hình này không phụ thuộc vào việc phát hành token để thu hút người dùng mới hoặc trợ cấp bên ngoài, mà là tạo ra thu nhập tự nhiên thông qua các hoạt động kinh doanh thực như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong việc thanh lý vi phạm hợp đồng. Những khoản thu nhập này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, cũng được gọi là dòng tiền mã hóa "giống cổ tức".
Đặc điểm nổi bật nhất của lợi nhuận nội sinh là tính khép kín và bền vững của nó: logic lợi nhuận rõ ràng, cấu trúc khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức hoạt động, có người dùng sử dụng, thì sẽ tạo ra doanh thu, không cần phụ thuộc vào dòng tiền nóng trên thị trường hoặc các kích thích lạm phát để duy trì hoạt động.
Hiểu cơ chế "tạo máu" của lợi nhuận giúp xác định độ chắc chắn một cách chính xác hơn. Lợi nhuận nội sinh có thể được chia thành ba kiểu mẫu:
Chênh lệch lãi suất cho vay: Đây là mô hình phổ biến và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, và giao thức sẽ ghép nối các bên vay mượn, từ đó kiếm chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó tương tự như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức sinh lời liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường.
Hình thức hoàn lại phí giao dịch: Cơ chế lợi nhuận này gần gũi hơn với cổ tức của cổ đông trong các công ty truyền thống hoặc cấu trúc mà các đối tác cụ thể nhận được phần thưởng theo tỷ lệ doanh thu. Giao thức sẽ hoàn lại một phần doanh thu từ hoạt động (như phí giao dịch) cho những người tham gia cung cấp hỗ trợ tài nguyên, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản (LP) hoặc người giữ token.
Một số sàn giao dịch phi tập trung sẽ phân bổ một phần phí giao dịch theo tỷ lệ cho những người cung cấp thanh khoản. Năm 2024, một giao thức đã cung cấp tỷ suất lợi nhuận hàng năm từ 5%-8% cho các pool thanh khoản stablecoin trên mạng chính Ethereum, trong khi những người stake token của nó có thể nhận được hơn 10% lợi nhuận hàng năm trong một số thời kỳ. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội tại của giao thức, không phụ thuộc vào trợ cấp bên ngoài.
So với kiểu "chênh lệch lãi suất cho vay", kiểu "hoàn trả phí giao dịch" có lợi nhuận phụ thuộc cao vào mức độ hoạt động của thị trường của chính giao thức. Lợi nhuận của nó trực tiếp gắn liền với khối lượng giao dịch của giao thức - giao dịch càng nhiều, cổ tức càng cao; khi giao dịch giảm, thu nhập cũng dao động theo. Do đó, tính ổn định và khả năng chống chu kỳ của nó thường không mạnh mẽ bằng mô hình cho vay.
Ví dụ, một giao thức cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác thông qua cơ chế "tái thế chấp" và do đó nhận được phần thưởng. Loại thu nhập này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ giá trị thị trường của khả năng phục vụ của chính giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là lợi nhuận kỳ vọng chưa được thực hiện trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.
Trong ngành công nghiệp truyền thống, có thể so sánh với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và bảo mật cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức hạ tầng tài chính cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và thu được doanh thu. Những dịch vụ này mặc dù không trực tiếp tham gia vào giao dịch cuối cùng, nhưng lại là sự hỗ trợ nền tảng không thể thiếu của toàn bộ hệ thống.
Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin tính lãi
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu tìm kiếm cơ chế hoàn trả ổn định và dễ dự đoán hơn: tài sản on-chain được neo vào lãi suất thực tế trên thế giới. Cốt lõi của logic này là: kết nối stablecoin on-chain hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp bên ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó vừa giữ được tính linh hoạt của tài sản mã hóa, vừa đạt được "lãi suất xác định từ thế giới tài chính truyền thống". Các dự án tiêu biểu bao gồm việc phân bổ T-Bills của một DAO nào đó, token do một công ty công nghệ tài chính phát hành kết nối với ETF, và quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của một công ty quản lý tài sản nào đó. Những giao thức này cố gắng "nhập lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào on-chain", như một cấu trúc thu nhập cơ bản.
Đồng tiền ổn định tính lãi cũng bắt đầu được chú ý như một hình thức phát sinh của RWA. Khác với đồng tiền ổn định truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động nhúng lợi nhuận ngoài chuỗi vào chính đồng token. Một số đồng tiền ổn định mới tính lãi hàng ngày, nguồn lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Thông qua việc đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, cung cấp lợi nhuận ổn định cho người dùng, với tỷ lệ lợi nhuận gần 4%, cao hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống 0,5%.
Những đổi mới này cố gắng tái định hình logic sử dụng "đồng đô la kỹ thuật số", khiến nó giống như một "tài khoản lãi" on-chain.
Dưới tác động kết nối của RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: nhúng tài sản sinh lợi ổn định vào công cụ thanh toán, phá vỡ sự phân chia nhị phân giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi tức trong khi nắm giữ tiền mã hóa; mặt khác, kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Một nền tảng giao dịch đã ra mắt tài khoản sinh lợi tự động USDC trên mạng lớp hai của họ (tương tự như "USDC như một tài khoản séc"), loại sản phẩm này không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của tiền mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra các kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển đổi thành "vốn trong dòng chảy".
Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lời bền vững
Sự phát triển logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa phản ánh quá trình thị trường dần trở về với lý trí và định nghĩa lại "lợi nhuận bền vững". Từ những động lực lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự sinh lợi của mình cũng như kết nối với đường lợi nhuận ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát khỏi giai đoạn "hút vốn theo kiểu nội bộ" thô sơ, chuyển sang việc định giá rủi ro một cách minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao như hiện nay, các hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu, cần phải xây dựng "tính hợp lý của lợi nhuận" và "logic khớp nối thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với những nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số sau đây có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:
Nguồn lợi nhuận có bền vững và "nội sinh" không? Tài sản có khả năng sinh lợi cạnh tranh thực sự, lợi nhuận nên đến từ hoạt động của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi tức chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp còn, lợi nhuận còn; trợ cấp dừng lại, vốn sẽ ra đi. Hành động "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ tiêu tán vốn dự án, và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của việc giảm TVL và giá coin.
Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Khi nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc với các bên trung gian như ngân hàng trong lĩnh vực tài chính truyền thống, họ nên làm thế nào để đánh giá? Dòng tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Phân phối lãi suất có thể xác minh không? Có tồn tại rủi ro tập trung lưu ký không? Nếu không làm rõ những vấn đề này, mọi thứ sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống bộc lộ điểm yếu của mình. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới thực sự là bảo đảm cơ bản.
Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không?
Trong bối cảnh ngân hàng trung ương duy trì lãi suất cao, nếu lợi nhuận từ sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, rõ ràng sẽ khó thu hút được nguồn vốn hợp lý. Nếu có thể neo lợi nhuận on-chain vào một tiêu chuẩn thực tế như T-Bill, không chỉ ổn định hơn mà còn có thể trở thành "tham chiếu lãi suất" trên chuỗi.
Tuy nhiên, ngay cả "tài sản sinh lãi" cũng không bao giờ là tài sản thực sự không rủi ro. Cấu trúc lợi nhuận của chúng dù có ổn định đến đâu, vẫn cần phải cảnh giác với những rủi ro về kỹ thuật, tuân thủ và thanh khoản trong cấu trúc on-chain. Từ việc liệu logic thanh lý có đủ hay không, đến việc quản trị giao thức có tập trung hay không, và liệu các sắp xếp lưu ký tài sản đứng sau RWA có minh bạch và có thể truy dấu hay không, tất cả những điều này quyết định xem "lợi nhuận chắc chắn" có thực sự có khả năng chuyển đổi hay không. Hơn nữa, thị trường của tài sản sinh lãi trong tương lai có thể là một sự tái cấu trúc "cấu trúc thị trường tiền tệ" trên on-chain. Trong tài chính truyền thống, thị trường tiền tệ đảm nhận chức năng định giá tài chính cốt lõi thông qua cơ chế neo lãi suất. Và bây giờ, thế giới on-chain đang dần thiết lập "cơ sở lãi suất" và khái niệm "lợi nhuận không rủi ro" của riêng mình, một trật tự tài chính có chiều sâu hơn đang được hình thành.
![Tìm kiếm sự chắc chắn on-chain trong "Kinh tế học Trump điên cuồng": Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa