Дилема "трьох дверей" стейблкоїнів та шлях у майбутнє

У сфері цифрових активів стейблкоїни безумовно є одним з найбільш помітних інновацій останніх років. Вони обіцяють бути прив'язаними до фіатних валют, таких як долар США, створюючи "притулок" вартості в нестабільному криптовалютному світі, і поступово стають важливою інфраструктурою для децентралізованих фінансів і глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація з нуля до кількох сотень мільярдів доларів, здається, віщує появу нового типу валютної форми.

Однак Міжнародний банк розрахунків (BIS) у своєму економічному звіті за травень 2025 року виступив із суворим застереженням. BIS зазначив, що стейблкоїни не є справжніми монетами, а їхній процвітаючий екосистемі приховані системні ризики, які можуть похитнути всю фінансову систему. Це твердження змушує нас переосмислити суть стейблкоїнів.

Ця стаття глибоко проаналізує теорію «трьох воріт» монет, запропоновану звітом BIS, – тобто будь-яка надійна монетарна система повинна пройти три випробування: однозначність, гнучкість та цілісність. Ми поєднаємо конкретні приклади, щоб розглянути труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами, а також обговоримо майбутній напрямок цифровізації монет.

Перша двері: проблема однозначності — чи можуть стейблкоїни залишатися "стабільними" назавжди?

«Єдиність» валюти є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість однієї одиниці валюти повинна точно дорівнювати номіналу іншої одиниці. Іншими словами, «один гривня завжди одна гривня». Ця постійна єдність вартості є основною передумовою для виконання валютою трьох основних функцій: одиниці обліку, засобу обміну та збереження вартості.

BIS вважає, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджені недоліки, які не можуть принципово гарантувати обмін з фіатною монетою в пропорції 1:1. Їхня довіра не походить з державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватного емітента, якості та прозорості резервних активів, що ставить їх під загрозу "відв'язування" в будь-який момент.

Недавні уроки достатньо показують проблему. У випадку обвалу алгоритмічного стейблкоїна UST його вартість за кілька днів знизилася до нуля, стерши з ринку сотні мільярдів доларів. Це яскраво демонструє, як крихкою є так звана "стабільність", коли ланцюг довіри обривається. Навіть стейблкоїни, що забезпечені активами, постійно піддаються сумнівам щодо складу резервних активів, аудиту та ліквідності. Тому стейблкоїни вже на першій сходинці "одиничності" стикаються з великими труднощами.

Другі двері: Гнучкість в муках — "Красива пастка" 100% резервів

Якщо "однорідність" стосується "якості" валюти, то "еластичність" стосується "кількості" валюти. "Еластичність" валюти означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до реальних потреб економічної діяльності. Це ключовий двигун, який дозволяє сучасній ринковій економіці саморегулюватися та безперервно зростати.

BIS зазначає, що стейблкоїни, особливо ті, які заявляють про наявність 100% високоякісних ліквідних активів в якості резервів, насправді є моделлю "вузького банку". Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, а не для кредитування. Хоча це звучить дуже безпечно, але це відбувається за рахунок повної жертви "гнучкості" валюти.

Ця "нееластична" характеристика не тільки обмежує розвиток стейблкоїнів, але й становить потенційну загрозу для існуючої фінансової системи. Якщо великі суми грошей вийдуть з комерційної банківської системи і перейдуть у стейблкоїни, це безпосередньо призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, і скорочення здатності створювати кредити. Це може викликати кредитну затяжку, підвищення витрат на фінансування і, зрештою, завдати шкоди малим і середнім підприємствам та інноваційній діяльності, які найбільше потребують фінансової підтримки.

Третя ворота: відсутність цілісності — вічна гра між анонімністю та регулюванням

"Цілісність" валюти є "страхувальним ковдром" фінансової системи. Вона вимагає, щоб платіжна система була безпечною, ефективною та могла ефективно запобігати незаконним діяльностям, таким як відмивання грошей, фінансування тероризму та ухилення від сплати податків. За цим стоїть надійна правова база, чітке розмежування відповідальності та потужні можливості регуляторного нагляду, щоб забезпечити законність та відповідність фінансових операцій.

BIS вважає, що технологічна архітектура стейблкоїнів - особливо тих, що побудовані на публічних блокчейнах - становить серйозну загрозу для фінансової "цілісності". Основна проблема полягає в анонімності та децентралізованих характеристиках, що ускладнює використання традиційних фінансових регуляторних засобів.

Технічні характеристики стейблкоїнів в корені кидають виклик регуляторній моделі, заснованій на посередницьких установах. Саме це є головною причиною, чому глобальні регулятори зберігають високу пильність щодо них і постійно закликають включити їх до всеосяжної регуляторної рамки. Валютна система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки вона технологічно просунута, важко здобуде остатню довіру суспільства та уряду.

Додаткові роздуми: Реальні проблеми поза рамками BIS

1. Технічна вразливість стейблкоїнів

Окрім економічних викликів, стейблкоїни також не позбавлені технічних недоліків. Їхнє функціонування в значній мірі залежить від Інтернету та основної блокчейн-мережі. Як тільки станеться масштабне зникнення мережі, поломка підводного кабелю, масове відключення електроенергії або цілеспрямована кібератака, вся система стейблкоїнів може зупинитися або навіть зазнати краху. Ця абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є значним слабким місцем у порівнянні з традиційною фінансовою системою.

Довгострокова загроза походить від руйнівних технологій. Наприклад, зрілість квантових обчислень може завдати смертельного удару більшості існуючих алгоритмів відкритого ключа. Як тільки система шифрування, що забезпечує безпеку приватних ключів блокчейн-рахунків, буде зламано, основа безпеки всього світу цифрових активів перестане існувати.

2. Реальний вплив стейблкоїнів на фінансову систему та "стеля"

Ріст стейблкоїнів безпосередньо конкурує з традиційними банками за найважливіший ресурс — депозити. Якщо ця тенденція "фінансової деконцентрації" продовжить розширюватися, це послабить центральну роль комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їхню здатність обслуговувати реальний сектор економіки.

Варто детально розглянути процес, за допомогою якого емітенти стейблкоїнів підтримують свою вартість, купуючи державні облігації США. Цей процес не такий простий і прямий, як може здатися на перший погляд, за ним стоїть одна ключова проблема: резерви банківської системи. Коли емітенти стейблкоїнів масово купують державні облігації США, це зрештою призводить до зменшення балансу резервних рахунків банків емітента в системі розрахунків Федеральної резервної системи.

Комерційні банки не мають безмежних резервів у Федеральній резервній системі. Якщо масштаб стейблкоїнів продовжить розширюватися, масове придбання державних облігацій США призведе до надмірного споживання резервів банківської системи, і банки зіштовхнуться з ліквіднісним тиском і регуляторним тиском. Таким чином, попит на державні облігації США з боку стейблкоїнів обмежується рівнем достатності резервів банківської системи та регуляторними політиками, а не може зростати безкінечно.

Майбутнє стейблкоїнів

Зважаючи на попередження BIS та попит на ринку, майбутнє стейблкоїнів, здається, перебуває на роздоріжжі. Вони стикаються як з тиском з боку глобальних регуляторів, так і з можливістю бути інтегрованими в основну фінансову систему.

Майбутнє стейблкоїнів по суті є змаганням між їх "дикою інноваційною енергією" та основними вимогами сучасної фінансової системи до "стабільності, безпеки, контрольованості". Знайти баланс між цими двома аспектами є спільним викликом для всіх регуляторів та учасників ринку.

Стикаючись із цим викликом, BIS запропонував план "уніфікованого реєстру", заснований на центральній банківській валюті, депозитах комерційних банків та урядових облігаціях, що "токенізуються". Це по суті є стратегією "повернення під контроль", що має на меті використати переваги токенізованих технологій, але розмістити їх на основі довіри, керованій центральним банком.

Хоча BIS малює чітку картину, шлях еволюції ринку часто є більш складним та багатогранним. Майбутнє стейблкоїнів, ймовірно, буде характеризуватися диференціацією:

• Шлях до відповідності: деякі емітенти стейблкоїнів активно прийматимуть регулювання, забезпечуючи повну прозорість резервних активів, регулярно проходячи перевірки третіми особами та інтегруючи сучасні інструменти AML/KYC.
• Офшорний/нішевий ринок: Інша частина стейблкоїнів може вибрати працювати в регіонах з відносно м'яким регулюванням, продовжуючи задовольняти потреби в сферах децентралізованих фінансів, високих ризикових трансакцій тощо.

Триєдиний "ворота" стейблкоїнів виявляє як структурні недоліки самих стейблкоїнів, так і недоліки існуючої глобальної фінансової системи в аспектах ефективності, вартості та доступності. Справжній прогрес, можливо, полягає в обережному поєднанні "згори вниз" верхнього дизайну та "знизу вгору" ринкових інновацій, знаходячи середній шлях між "облавою" та "прийняттям", що веде до більш ефективного, більш безпечного та більш доступного фінансового майбутнього.