Токенізація акцій: маркетинговий хід чи початок фінансових інновацій

Нещодавно одна відома торгова платформа запустила продукт токенізації акцій, що викликало бурхливі обговорення в колі Web3. Як довгостроковий спостерігач за технологією блокчейн, я хочу поділитися з вами деякими думками щодо реальної ситуації, що стоїть за цим продуктом. Якщо чесно, це більше схоже на ретельно сплановану маркетингову кампанію, а не на справжнє технологічне нововведення.

Огляд

Запропоновані платформою продукти токенізації акцій по суті більше схожі на ретельно сплановану маркетингову кампанію. Їх основна мета – зайняти позицію в дискусії навколо популярної теми RWA, але з точки зору фактичних інновацій, яскравих моментів небагато. Іншими словами, вони використовують Блокчейн як інструмент брендингу, не скориставшись повною мірою основними перевагами децентралізації та комбінованості Блокчейну.

Ця модель "синтетичної упаковки" має недоліки в юридичній структурі та функціональності порівняно з моделлю "цифрового двійника" деяких бірж. Вона надає користувачам фактично контракт на похідний фінансовий інструмент, а не справжню власність на базовий актив. Хоча стверджується, що вона може забезпечити клієнтів з ЄС доступом до американських акцій, це цілком можна реалізувати за допомогою традиційних фінансових інструментів без таких складних операцій. Крім того, такі привабливі перспективи, як "24x7 торгівля" та "інвестиції в приватний капітал для роздрібних інвесторів", насправді стикаються з численними викликами.

Хоча ця платформа завдяки цьому продукту успішно упаковує себе в інноватора галузі, її справжнє значення полягає в вказанні можливого шляху для злиття традиційних фінансів та децентралізованих фінансів. І цей шлях, ймовірно, буде вести тими Web2 компаніями, які зможуть спростити складність Web3 і упакувати її в більш контрольовані екосистеми.

Чотири моделі токенізації акцій

Перед тим, як поглиблено проаналізувати цей продукт, нам потрібно спочатку зрозуміти кілька різних способів токенізації акцій. Є кілька шляхів перенесення традиційних акцій на Блокчейн, кожен з яких має свої особливості.

Синтетичні активи

Це чиста модель децентралізованих фінансів. Користувачам не потрібно володіти фактичними акціями, а замість цього вони можуть створювати токени, які відстежують ціну будь-якого реального активу (включаючи акції), шляхом надмірного забезпечення криптоактивів (таких як ETH) у смарт-контракті. Ціна синтетичних токенів визначається смарт-контрактом: за допомогою оракулів отримується ціна активів у реальному світі, на основі якої розраховуються прибутки та збитки власників токенів, що забезпечує зв'язок вартості токена з ціною цільового активу.

Користувачі в основному довіряють коду та економічній моделі, вони ставлять на те, що ця система смарт-контрактів є достатньо надійною, а ціна надмірно заставлених активів стабільна і не впаде.

Синтетична упаковка

Це по суті є моделлю деривативів. Токени, які купують користувачі, насправді представляють собою контракт, підписаний з емітентом — емітент обіцяє виплачувати тримачам токенів прибуток, який дорівнює коливанням ціни відповідних акцій. Щоб виконати цю обіцянку виплати, емітент зазвичай купує реальні акції для хеджування, але це не є його законодавчою обов'язком. Теоретично, якщо отримати схвалення регулятора, він також може замінити акційну позицію купівлею ф'ючерсів та інших деривативів без необхідності купувати акції в співвідношенні 1:1. Емітент також не зобов'язаний розкривати тримачам токенів деталі своїх конкретних акційних позицій.

Користувачі повністю довіряють емітенту та його регуляторним органам.

Цифровий двійник

Це найвідоміша модель на сьогодні. Видавець, випускаючи кожен Токен, повинен фактично внести акцію, що відповідає, в одну з регульованих депозитарних банків. Токени, які тримає користувач, є "цифровою заявкою на акції".

Користувачі повинні одночасно довіряти емітенту, банку-кастоді та регулятору, але зазвичай є інструменти на блокчейні (такі як підтвердження резервів), які дозволяють користувачам у будь-який час перевіряти, чи реально існують акції в "сховищі".

Первинні цифрові цінні папери

Це найреволюційніша модель. Акції більше не є "тінями" поза ланцюгом активів, а безпосередньо "народжуються" в Блокчейн. Блокчейн сам по собі є законним записом власності, повністю відмовляючись від паперових сертифікатів і централізованих систем.

Користувачі довіряють самій мережі Блокчейн і визнають цю форму правового регулювання.

Порівняльний аналіз різних режимів

Синтетична упаковка vs. Синтетичні активи

Спільні риси: обидва надають користувачам економічний доступ до акцій, а не пряме право власності. По суті, це похідні інструменти, які мають на меті відтворити цінову поведінку акцій.

Відмінності: основна різниця полягає в основі довіри.

Довіра до синтетичної упаковки походить від установ і регуляторів. Користувачі вірять, що ця регульована компанія виконає свої контрактні зобов'язання.

Довіра до моделі синтетичних активів походить з коду та економічної гри. Користувачі вірять у надійність коду, що надмірні застави можуть забезпечити стабільність вартості синтетичних активів.

Синтетична упаковка vs. Цифровий двійник

Спільні риси: за обома моделями емітенти теоретично мають справжні акції як підтримку.

Відмінності:

Мета володіння акціями різна: в моделі синтетичної упаковки емітент тримає акції для хеджування власних ризиків, це засіб управління ризиками, а не пряма юридична відповідальність перед користувачем. У моделі цифрового двійника емітент має юридичну відповідальність за те, щоб утримувати та зберігати одну реальну акцію на кожен випущений токен 1:1.

Володіння та ризики різні: у моделі синтетичної упаковки акції є активами емітуючої компанії, а користувач є лише її беззаставним кредитором. Якщо емітент оголосить банкрутство, ці акції будуть використані для погашення всіх кредиторів, і користувач не має пріоритету. Водночас у моделі цифрового двійника акції зберігаються в ізольованому рахунку зберігання, створеному для інтересів користувача, що теоретично може ізолювати їх від ризику банкрутства емітента, забезпечуючи більшу захищеність прав власності користувача.

Онлайн-ефективність різна: токени в режимі синтетичної упаковки зазвичай обмежуються закритою екосистемою емітента і не можуть взаємодіяти з зовнішніми децентралізованими фінансовими протоколами. Натомість токени в режимі цифрових близнюків є відкритими, користувачі можуть виводити їх у свій гаманець для децентралізованого кредитування, торгівлі тощо, маючи справжню комбінацію.

кілька запитань до продукту

Чи дійсно потрібен Блокчейн?

Відповідь: цілком можна обійтися без цього. Функції, які надає цей продукт, а саме можливість для європейських користувачів отримувати вигоду від зростання американських акцій без необхідності володіти ними, цілком можуть бути реалізовані за допомогою контрактів на різницю в цінах (CFD) або інших похідних фінансових інструментів, які вже багато років існують у традиційному фінансовому світі. Емітент цілком може використовувати звичайну централізовану базу даних для запису угод, зовсім не потребуючи залучення публічного блокчейну.

Чому ж тоді це все ще використовують? Відповідь проста: маркетинг. У часи, коли концепція токенізації реальних активів популярна у всьому світі, додавання "Блокчейн" та "Токен" до продукту миттєво привертає увагу, створює новини, підвищує ціну акцій компанії та упаковує її як інноватора, що йде в ногу з часом.

Куди зникла комбінаційність децентралізованих фінансів?

Реальність така: ці токени акцій не можуть вийти за межі застосування емітента. Хоча вони випускаються на публічному Блокчейн, у їхньому смарт-контракті є "код доступу", який дозволяє переміщати їх лише між гаманцями, схваленими емітентом. Це означає, що користувачі не можуть вивести їх у свої гаманці, не можуть торгувати ними на децентралізованих біржах, і навіть не можуть використовувати їх для застави — всі можливості комбінації Web3 не стосуються користувачів.

Чому так? Це для контролю та відповідності. Як тільки відкрито, емітент не може управляти регуляторними вимогами, такими як KYC/AML. Тому він вважає за краще пожертвувати найосновнішою відкритою сутністю Блокчейн, щоб створити абсолютно безпечний "закритий сад".

Де децентралізація?

Реальність така: користувачі повинні повністю довіряти емітенту. Блокчейн може лише довести користувачам, що "ви справді купили контракт у емітента". Але він не може довести, чи дійсно емітент купив акції для хеджування ризиків, і не може довести, чи має емітент можливість виконати цей контракт у разі банкрутства.

Це створює величезну парадокс. Блокчейн спочатку був створений, щоб усунути довіру до централізованих установ, але ця модель вимагає від користувачів покласти всю довіру на одну компанію. Тоді, яке ж значення має використання блокчейну для підтвердження "ти купив" цю дрібницю?

Деякі "революційні" функції, які були надмірно розрекламовані

Реальні труднощі цілодобової торгівлі

Звучить красиво, але реальність дуже сувора. Чому емітент може обіцяти лише "24x5", а не "24x7"? Тому що у вихідні дні це "чорна діра ризиків" для світових фінансових ринків.

Проблеми, з якими стикаються маркет-мейкери: будь-який торговий ринок потребує маркет-мейкерів для забезпечення ліквідності. Маркет-мейкери, щоб хеджувати ризики, повинні купувати акції на реальному фондовому ринку, коли користувачі купують токени. Але у вихідні дні основні біржі закриті, і маркет-мейкери не можуть хеджувати ризики. Якщо вони не можуть хеджувати, їм доводиться нести всі ризики самостійно. Якщо у вихідні станеться значна подія, а в понеділок відкриття біржі призведе до різкого падіння цін на акції, маркет-мейкери можуть зіткнутися з банкрутством.

Навіть у післяробочий час в робочі дні, оскільки справжній фондовий ринок закритий, маркет-мейкери можуть лише здійснювати недосконале хеджування через інструменти, такі як ф'ючерси на індекси. Щоб компенсувати ризики, вони значно підвищують спред між купівлею та продажем. Тому вартість післяробочої торгівлі буде дуже високою, а ліквідність поганою, що робить її придатною лише для користувачів з терміновими потребами. Це більше схоже на дороге "екстрене вихід", а не на безперешкодну автомагістраль.

"міраж" приватних інвестицій

Спірним є те, що деякі платформи запустили акції з роздачі токенів невідомих компаній, і цей крок відразу ж викликав увагу — відповідні компанії одразу ж заявили, що не уповноважували на випуск жодних токенів, і на ринку виникла метушня. Тут йдеться про дві ключові проблеми: по-перше, чому акції таких популярних компаній використовуються для роздачі? По-друге, якщо стверджується, що токени підтримуються реальними акціями, то звідки беруться акції невідомих приватних компаній?

Джерело акцій: відповідь може бути прихована на "вторинному ринку приватного капіталу", до якого звичайним людям важко отримати доступ. Торгівля тут непрозора, ціни не публікуються, а ліквідність також дуже низька. Емітент, ймовірно, використовує складну структуру "спеціального призначення" (SPV), щоб з труднощами купити невелику кількість акцій. А ці частки через їхню малу кількість, навіть якщо компанія в майбутньому вийде на біржу, все ще будуть відчувати брак ліквідності, тому їх просто розглядають як маркетинговий трюк для роздачі.

Можливість чи ризик? Інвестиції в приватний капітал завжди мали дуже високий поріг входу, і відкриті лише для "кваліфікованих інвесторів". Основна причина полягає в тому, що ризик є надзвичайно високим, а інформація має високу асиметрію. Інститути, які можуть брати участь у таких інвестиціях, можуть здійснювати угоди без залежності від кодів акцій; натомість звичайні люди обмежені в доступі, оскільки їм не потрібно і важко витримати такий ризик. Токенізація таких активів здається "поширенням можливостей", але насправді це є перенесенням ризику, який не повинен нести звичайна людина, на маси — по суті, це більше схоже на "поширення ризику".

Маркетингова перемога та перспективи майбутнього

Хоча існує багато суперечок, з іншого боку це може бути стратегічним першим кроком.

По-перше, це перемога у війні наративів. Хоча сам продукт технічно не має особливих інновацій, видавець значно перевершив своїх конкурентів, які мають більш жорстку технологію, але менш відомі в брендовому сприйнятті та ринковій силі. Йому вдалося успішно пов'язати себе з величезним наративом "майбутнє фінансів", що є надзвичайно важливим для публічної компанії.

По-друге, це прокладає шлях до майбутнього. Емітент вже оголосив, що в майбутньому планує створити власний другий рівень Блокчейн та підтримувати користувачів у "самостійній управлінні" активами. Ось у чому суть! Це означає, що сьогоднішні "закриті садки" є лише перехідним етапом, експериментальним полем для накопичення користувачів, тестування технологій та взаємодії з регуляторами. Коли двері саду справді відкриються, всі обмеження, про які ми сьогодні говоримо, можуть бути знищені.

Нарешті, ця справа також свідчить про те, що масове впровадження Web3, ймовірно, не може обійтися без участі традиційних фінансових компаній в Інтернеті. Адже чисто децентралізовані фінанси для звичайних користувачів все ще надто складні. А ці компанії найкраще вміють перетворювати складні речі на прості, невидимі та зручні у використанні. Вони схожі на перекладачів, які розповідають історію Web3 зрозумілою для людей мовою.

Отже, наш остаточний висновок полягає в тому, що:

Цього разу випущені акційні токени на даному етапі дійсно мають більше символічне значення, ніж практичне, більше нагадуючи успішну маркетингову кампанію.

Але це також як клин, що відкриває двері для злиття традиційних фінансів та Блокчейн. Він зробив перший крок у найпрактичніший спосіб. Справжня трансформація не відбудеться миттєво, а те, що ми спостерігаємо, можливо, є прологом до цієї великої трансформації.

Для звичайного інвестора важливо залишатися свідомим, бачити суть: не піддаватися красивому наративу і не заперечувати можливості майбутнього, можливо, це наймудріша позиція.