Ethena: encriptação ecológica na cadeia oferece a melhor opção de dólares sintéticos

Com a chegada da primavera à medida que o inverno se vai, eu quero relembrar o artigo "A Poeira na Crosta" publicado há um ano. Neste artigo, propus como criar uma moeda estável legal com suporte humano que não dependa do sistema bancário tradicional. A minha ideia era combinar as posições de contratos futuros perpétuos longos e curtos de criptomoeda para criar uma unidade monetária legal sintética. Nomeei-a de "Nakadollar", pois imaginei usar os contratos futuros "perpétuos" curtos de Bitcoin e XBTUSD como uma forma de criar um dólar sintético. No final do artigo, comprometi-me a fazer o meu melhor para apoiar uma equipe confiável na implementação desta ideia.

A mudança em um ano é realmente grande. Guy é o fundador da Ethena. Antes de criar a Ethena, Guy trabalhou em um fundo de hedge com um valor de mercado de 60 bilhões de dólares, investindo em áreas especiais como crédito, private equity e imóveis. Guy descobriu o problema do Shitcoin durante o DeFi Summer que começou em 2020, e desde então não conseguiu parar. Após ler o livro "Dust on Crust", ele teve a ideia de lançar seu próprio dólar sintético. Mas, como todos os grandes empreendedores, ele queria melhorar a ideia original. Ele queria criar uma stablecoin sintética usando ETH, em vez de BTC. Pelo menos no começo foi assim.

A razão pela qual Guy escolheu ETH é que a rede Ethereum oferece rendimento nativo. Para fornecer segurança e processar transações, os validadores da rede Ethereum pagam uma pequena quantidade de ETH para cada bloco diretamente através do protocolo. Isso é o que eu chamo de taxa de rendimento de staking de ETH. Além disso, como o ETH é agora uma moeda deflacionária, há uma razão fundamental para o prémio contínuo das negociações de futuros, forwards e swaps perpétuos de ETH/USD em relação ao spot. Os detentores de posições curtas em swaps perpétuos podem capturar este prémio. Combinar o staking físico de ETH com uma posição curta em swaps perpétuos ETH/USD pode criar um dólar sintético de alto rendimento. Até esta semana, a taxa de rendimento anual do ETH em dólares spot (sUSDe) é de aproximadamente >50%.

Se não houver uma equipe executável, nenhuma ideia é mais do que uma conversa vazia. Guy nomeou seu dólar sintético de "Ethena" e formou uma equipe estrela para lançar o protocolo de forma rápida e segura. Em maio de 2023, Maelstrom tornou-se conselheiro fundador e, em troca, recebemos tokens de governança. No passado, trabalhei com muitas equipes de alta qualidade, e os funcionários da Ethena não tomam caminhos tortuosos, concluindo as tarefas de forma excepcional. Avançando 12 meses, a stablecoin Ethena USDe foi oficialmente lançada, e em apenas 3 semanas após o lançamento na mainnet, a emissão já se aproxima de 1 bilhão de unidades (TVL de 1 bilhão de dólares; 1USDe=1 dólar).

Deixe-me deixar de lado as joelheiras e discutir abertamente o futuro da Ethena e das moedas estáveis. Acredito que a Ethena superará a Tether como a maior moeda estável. Essa profecia levará muitos anos para se concretizar. No entanto, gostaria de explicar por que a Tether é o melhor e o pior negócio em criptomoedas. Dizer que é o melhor é porque pode ser a instituição financeira que mais lucra para cada empregado no TradFi e nas criptomoedas. Dizer que é o pior é porque a existência da Tether é para agradar seus parceiros bancários tradicionais mais pobres. O ciúme dos bancos e os problemas que a Tether traz para os guardiões do sistema financeiro pacífico dos EUA podem imediatamente levar a Tether a uma catástrofe.

Para todos aqueles FUDsters da Tether que foram enganados, quero deixar claro. A Tether não é uma fraude financeira e não tem mentido sobre suas reservas. Além disso, tenho um grande respeito por aqueles que fundaram e operam a Tether. Contudo, permita-me dizer, a Ethena vai revolucionar a Tether.

Este artigo será dividido em duas partes. Primeiro, explicarei por que o Conselho da Reserva Federal dos EUA (Fed), o Departamento do Tesouro dos EUA e grandes bancos americanos associados à política desejam destruir a Tether. Em segundo lugar, irei explorar a Ethena em profundidade. Farei uma breve introdução sobre como a Ethena é construída, como ela mantém a paridade com o dólar e quais são os seus fatores de risco. Por fim, apresentarei um modelo de avaliação para o token de governança da Ethena.

Depois de ler este artigo, você entenderá por que acredito que a Ethena é a melhor opção para fornecer dólares sintéticos no ecossistema de criptomoedas na cadeia.

Nota: As stablecoins fiduciárias suportadas fisicamente referem-se às moedas emitidas em que o emissor detém moeda fiduciária na conta bancária, como Tether, Circle, First Digital, etc. As stablecoins fiduciárias suportadas de forma sintética referem-se às moedas em que o emissor possui criptomoedas que fazem hedge com derivados de curto prazo, como Ethena.

Inveja, ciúmes e ódio

Tether (código: USDT) é a maior stablecoin em termos de volume de tokens em circulação. 1 USDT = 1 dólar. O USDT é enviado entre carteiras em várias blockchains públicas, como Ethereum. Para manter o pareamento, a Tether mantém 1 dólar em contas bancárias para cada unidade de USDT em circulação.

Se não houver uma conta bancária em dólares, a Tether não poderá cumprir a sua função de criar USDT, manter dólares que dão suporte ao USDT e resgatar USDT.

Criar: Sem uma conta bancária, não é possível criar USDT, porque os negociantes não têm um lugar para enviar seus dólares.

Custódia em dólares: Se você não tem uma conta bancária, não há onde guardar dólares que suportam USDT.

Resgatar USDT: Sem uma conta bancária, não é possível resgatar USDT, pois não há conta bancária para enviar dólares ao resgatador.

Ter uma conta bancária não é suficiente para garantir o sucesso, pois nem todos os bancos são iguais. Existem milhares de bancos em todo o mundo que aceitam depósitos em dólares, mas apenas alguns bancos têm uma conta principal na Reserva Federal. Qualquer banco que deseje liquidar dólares através da Reserva Federal para cumprir as obrigações de agente em dólares deve possuir uma conta principal. A Reserva Federal tem total autoridade sobre quais bancos podem obter uma conta principal.

Vou explicar brevemente como funciona o serviço de bancos de correspondência.

Existem três bancos: o Banco A e o Banco B têm sede em duas jurisdições fora dos Estados Unidos. O Banco C é um banco americano que possui uma conta principal. Os Bancos A e B desejam transferir dólares no sistema financeiro fiduciário. Eles solicitaram, respectivamente, o uso do Banco C como banco agente. O Banco C avalia a clientela dos dois bancos e aprova.

O Banco A precisa transferir 1000 dólares para o Banco B. O fluxo de fundos é de 1000 dólares da conta do Banco A no Banco C para a conta do Banco B no Banco C.

Vamos fazer algumas alterações no exemplo e adicionar o Banco D, que também é um banco americano com conta principal. O Banco A escolherá o Banco C como banco correspondente, enquanto o Banco B escolherá o Banco D como banco correspondente. Agora, o que acontece se o Banco A quiser transferir 1000 dólares para o Banco B? O fluxo de fundos é que o Banco C transfere 1000 dólares de sua conta na Reserva Federal para a conta do Banco D na Reserva Federal. Por fim, o Banco D depositará os 1000 dólares na conta do Banco B.

Normalmente, os bancos fora dos Estados Unidos utilizam bancos correspondentes para transferir dólares em todo o mundo. Isso ocorre porque, quando os dólares fluem entre diferentes jurisdições, a liquidação deve ser feita diretamente através da Reserva Federal.

Comecei a ter contato com encriptação em 2013. Normalmente, os bancos que armazenam moeda fiduciária em bolsas de encriptação não são bancos registrados nos Estados Unidos, o que significa que precisam depender de um banco americano que possui uma conta principal para processar saques e depósitos de moeda fiduciária. Esses bancos menores, que não são dos EUA, estão famintos por negócios bancários com empresas de encriptação, pois podem cobrar altas taxas sem pagar juros sobre depósitos. Globalmente, os bancos geralmente estão ansiosos para obter financiamento em dólares a baixo custo, uma vez que o dólar é a moeda de reserva mundial. No entanto, esses bancos estrangeiros menores devem interagir com seus bancos correspondentes para processar transações de saque e depósito em dólares fora de sua localização. Embora os bancos correspondentes tolerem esses fluxos de moeda fiduciária relacionados aos negócios de encriptação, por qualquer que seja a razão, às vezes certos clientes de encriptação são eliminados a pedido do banco correspondente. Se o pequeno banco não cumprir as regras, perderá a relação com o banco correspondente e a capacidade de transferir dólares internacionalmente. Bancos que perdem a capacidade de fluxo de dólares são como zumbis. Portanto, se o banco correspondente exigir, os pequenos bancos sempre abandonarão os clientes de encriptação.

Ao analisarmos a força dos parceiros bancários da Tether, o desenvolvimento desse negócio de banco agente é crucial.

Parceiros bancários da Tether:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank and Trust

Entre os cinco bancos listados, apenas o Cantor Fitzgerald está registrado como um banco nos Estados Unidos. No entanto, nenhum desses cinco bancos possui uma conta principal no Federal Reserve. O Cantor Fitzgerald é um dealer primário que ajuda o Federal Reserve a executar operações de mercado aberto, como a compra e venda de obrigações. A capacidade da Tether de transferir e manter dólares está totalmente sujeita a bancos intermediários volúveis. Considerando o tamanho da carteira de títulos do Tesouro dos Estados Unidos da Tether, acredito que a parceria deles com o Cantor é crucial para continuar a entrar neste mercado.

Se os CEOs desses bancos não conseguiram obter participação no Tether em troca de serviços bancários, então eles são tolos. Quando eu apresentar mais tarde o indicador de rendimento médio dos funcionários da Tether, você entenderá o motivo.

Isto abrange as razões pelas quais os parceiros bancários da Tether não estão a ter um bom desempenho. A seguir, quero explicar por que é que o Federal Reserve não gosta do modelo de negócio da Tether, e por que, fundamentalmente, isto não tem a ver com encriptação, mas sim com a forma como o mercado monetário em dólares funciona.

Banco de reserva total

Do ponto de vista das finanças tradicionais, a Tether é um banco de reservas totais, também conhecido como banco de reserva estreita. Um banco de reservas totais apenas aceita depósitos e não concede empréstimos. O único serviço que oferece é a remessa de fundos. Praticamente não paga juros sobre os depósitos, pois os depositantes não enfrentam nenhum risco. Se todos os depositantes pedirem ao mesmo tempo para retirar o seu dinheiro, o banco pode atender imediatamente aos seus pedidos. Por isso, é chamado de "reservas totais". Em comparação, os bancos de reservas parciais têm um volume de empréstimos maior do que o de depósitos. Se todos os depositantes pedirem ao mesmo tempo para um banco de reservas parciais devolver os depósitos, o banco entrará em falência. Bancos de reservas parciais pagam juros para atrair depósitos, mas os depositantes enfrentam riscos.

A Tether é essencialmente um banco de dólares com reservas totais, oferecendo serviços de transação em dólares impulsionados por uma cadeia pública. É isso. Sem empréstimos, sem coisas interessantes.

O Federal Reserve não gosta de bancos com reservas totais, não por causa de quem são seus clientes, mas por causa de como esses bancos lidam com seus depósitos. Para entender por que o Federal Reserve detesta o modelo bancário de reservas totais, devo discutir o mecanismo da flexibilização quantitativa (QE) e seus impactos.

Os bancos faliram durante a crise financeira de 2008 porque não tinham reservas suficientes para compensar as perdas com hipotecas inadimplentes. As reservas são os fundos que os bancos mantêm no Federal Reserve. O Federal Reserve monitora o tamanho das reservas bancárias com base no total de empréstimos não pagos. Após 2008, o Federal Reserve garantiu que os bancos nunca ficariam sem reservas. O Federal Reserve alcançou esse objetivo implementando QE.

QE é o processo pelo qual o Federal Reserve compra títulos de bancos e credita as reservas mantidas pelo Federal Reserve aos bancos. O Federal Reserve realizou compras de títulos QE no valor de trilhões de dólares, resultando na expansão do saldo das reservas dos bancos. Ótimo!

A flexibilização quantitativa não causou uma inflação louca de forma tão evidente como os cheques de estímulo do COVID, porque as reservas bancárias permanecem no Fed. As medidas de estímulo do COVID foram entregues diretamente ao público para uso livre. Se os bancos emprestarem essas reservas, a taxa de inflação pós-2008 aumentaria imediatamente, porque esse dinheiro estaria nas mãos de empresas e indivíduos.

A existência dos bancos de reservas fracionárias é para conceder empréstimos; se os bancos não concederem empréstimos, não ganharão dinheiro. Assim, sob as mesmas condições, os bancos de reservas fracionárias estão mais dispostos a emprestar reservas a clientes pagantes, em vez de deixá-las no Federal Reserve. O Federal Reserve enfrenta um problema. Como garantir que o sistema bancário tenha reservas quase infinitas, sem causar inflação?