USDe se asocia con Aave para lanzar una actividad de staking de alto rendimiento, lo que ha generado interés en el mercado

Desde 2024, el mercado de las stablecoins está experimentando un nuevo cambio impulsado por la innovación estructural. Después de que las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria dominaran durante años, USDe de Ethena Labs ha surgido rápidamente gracias a su diseño de stablecoin sintética "sin necesidad de respaldo fiduciario", alcanzando en un momento una capitalización de mercado de más de 8 mil millones de dólares, convirtiéndose en el "dólar de alto rendimiento" en el mundo DeFi.

Recientemente, la actividad de staking de Liquid Leverage lanzada por Ethena en colaboración con una plataforma de préstamos ha generado un gran debate en el mercado: un rendimiento anual cercano al 50%, que a primera vista parece ser una estrategia de incentivos habitual, pero que quizás también revela otra señal digna de seguimiento: la presión estructural de liquidez que soporta el modelo USDe durante el mercado alcista de ETH.

Este artículo se centrará en la actividad de incentivos, explicando brevemente USDe/sUSDe y las plataformas relacionadas. Luego, se analizarán los desafíos sistémicos ocultos desde las perspectivas de la estructura de ingresos, el comportamiento del usuario y el flujo de fondos. Además, se compararán casos históricos y se explorará si el mecanismo futuro tiene la suficiente resiliencia para enfrentar situaciones de mercado extremas.

I. Introducción a USDe y sUSDe: stablecoins sintéticas basadas en mecanismos nativos de criptomonedas

USDe es una stablecoin sintética lanzada por Ethena Labs en 2024, cuyo objetivo de diseño es evitar la dependencia del sistema bancario tradicional y de la emisión de monedas. Hasta ahora, su circulación ha superado los 8,000 millones de dólares. A diferencia de las stablecoins respaldadas por reservas de moneda fiduciaria, el mecanismo de anclaje de USDe depende de activos criptográficos en cadena, especialmente ETH y sus activos derivados de stake (como stETH, WBETH, etc.).

Su mecanismo central es la estructura "neutral a delta": el protocolo, por un lado, mantiene posiciones de activos como ETH, y por otro lado, abre posiciones cortas perpetuas en una plataforma de negociación de derivados centralizada equivalentes a ETH. A través de una combinación de cobertura entre el mercado spot y los derivados, USDe logra que la exposición neta de activos esté cerca de cero, lo que permite que su precio se mantenga estable alrededor de 1 dólar.

sUSDe es el token representativo que los usuarios obtienen al stakear USDe en el protocolo, y tiene la característica de acumular automáticamente ganancias. Sus fuentes de ingresos provienen principalmente de la tasa de financiación (funding rate) en contratos perpetuos de ETH, así como de los ingresos derivados de los activos subyacentes en staking. Este modelo tiene como objetivo introducir un modelo de ingresos sostenible para las stablecoins, al mismo tiempo que mantiene su mecanismo de anclaje de precios.

Dos, el sistema de cooperación entre el acuerdo de préstamo y el mecanismo de distribución de incentivos

Una plataforma de préstamos es uno de los protocolos de préstamos descentralizados más antiguos y ampliamente utilizados en el ecosistema de Ethereum, que se remonta a 2017. A través del mecanismo de "préstamos relámpago" y un modelo de tasas de interés flexible, ha impulsado la popularización del sistema de préstamos DeFi en sus primeras etapas. Los usuarios pueden depositar activos criptográficos en el protocolo para obtener intereses, o pueden pedir prestados otros tokens mediante la garantía de activos, todo el proceso sin intermediarios. Actualmente, el valor total bloqueado (TVL) de este protocolo es de aproximadamente 34,000 millones de dólares, de los cuales cerca del 90% se despliega en la red principal de Ethereum.

Una plataforma de distribución de incentivos proporciona herramientas de incentivos programables y condicionales para protocolos DeFi. A través de parámetros preestablecidos como tipo de activo, duración de tenencia, contribución de liquidez, etc., los protocolos pueden establecer estrategias de recompensa de manera precisa y completar eficientemente el proceso de distribución. Hasta la fecha, la plataforma ha servido a más de 150 proyectos y protocolos en cadena, habiendo distribuido un total de incentivos que supera los 200 millones de USD, y soporta múltiples redes de cadenas públicas, incluyendo Ethereum, Arbitrum y Optimism.

En la actividad de incentivos USDe lanzada conjuntamente por Ethena y una plataforma de préstamos, la plataforma de préstamos se encarga de organizar el mercado de préstamos, configurar los parámetros y emparejar los activos en staking, mientras que la plataforma de distribución de incentivos asume la configuración de la lógica de recompensas y la operación de distribución en la cadena.

Tres, análisis del mecanismo de origen del rendimiento anual del 50%

El 29 de julio de 2025, Ethena Labs anunció oficialmente el lanzamiento de un módulo de función llamado "Liquid Leverage" en una plataforma de préstamos. Este mecanismo requiere que los usuarios depositen sUSDe y USDe en una proporción de 1:1 en el protocolo de préstamos, formando una estructura de stake compuesta, y a través de esto obtengan recompensas adicionales.

En concreto, los usuarios calificados pueden obtener tres fuentes de ingresos:

1. Recompensas en USDe distribuidas automáticamente por la plataforma de distribución de incentivos (actualmente alrededor del 12% anual);
2. Los ingresos del protocolo representados por sUSDe, es decir, los costos de financiamiento de la estrategia delta-neutral detrás de USDe y los ingresos por stake;
3. El interés básico de los depósitos en la plataforma de préstamos depende de la tasa de utilización de fondos del mercado actual y la demanda del fondo.

El proceso específico de participación en la actividad es el siguiente:

1. Los usuarios pueden obtener USDe a través del sitio web de Ethena o de un intercambio descentralizado;
2. Apostar el USDe que posees en la plataforma Ethena y canjearlo por sUSDe;
3. Transferir una cantidad equivalente de USDe y sUSDe a la plataforma de préstamos en una proporción de 1:1;
4. En la página de la plataforma de préstamos, habilite la opción "Use as Collateral".
5. Después de que el sistema detecta operaciones conformes, la plataforma de distribución de incentivos identifica automáticamente la dirección y distribuye recompensas periódicamente.

Datos oficiales, descomposición de la lógica de cálculo subyacente:

Supongamos: 10,000 USD de capital, apalancamiento de 5 veces, un total de 40,000 USD prestados, de los cuales 25,000 USD se utilizan como garantía para USDe y sUSDe.

| Categoría de ingresos/costos | Fuente | Fórmula de cálculo | Monto de ingresos anuales | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Rendimiento de incentivo del protocolo | Rendimiento del protocolo sUSDe + Incentivo USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Ingresos por intereses de préstamos | Intereses Lend obtenidos por depósito en USD e | 25,000 × 3.55% | $890 | | Costo de interés de préstamos | Gasto de tasa de interés anual por prestar USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Ingreso neto total | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Descripción de la estructura de apalancamiento:

El rendimiento depende de la estructura compuesta establecida por el ciclo de "préstamo -- depósito -- continuar prestando", es decir, el capital inicial se utiliza como garantía en la primera ronda de staking, luego se presta el capital y se realiza el siguiente depósito bidireccional de USDe y sUSDe. A través de un apalancamiento de 5 veces, se amplía la posición de staking, alcanzando una inversión total de 50,000 USD, lo que a su vez incrementa las recompensas y los rendimientos base.

Cuatro, ¿revela el plan de incentivos que USDe enfrenta un dilema estructural?

A pesar de que USDe mantiene su anclaje gracias a una estructura delta-neutral, los precios históricos han fluctuado de manera estable alrededor de $1, sin desviaciones graves y sin enfrentar una crisis de liquidez similar que dependa de incentivos de liquidez para restaurar el precio. Sin embargo, esto no significa que USDe esté completamente inmunizado contra riesgos, ya que su modelo de cobertura presenta vulnerabilidades potenciales, especialmente en períodos de alta volatilidad del mercado o cuando se retiran incentivos externos, lo que podría generar impactos en su estabilidad.

Los riesgos específicos se reflejan en los siguientes dos aspectos:

1. La tasa de financiamiento es negativa, los rendimientos del protocolo disminuyen e incluso se invierten:

Los principales ingresos de sUSDe provienen de los rendimientos de LST obtenidos al apostar activos como ETH, junto con la tasa de financiación positiva de los contratos perpetuos cortos de ETH establecidos en plataformas de derivados centralizadas. Actualmente, el sentimiento del mercado es positivo, los largos pagan intereses a los cortos, manteniendo un rendimiento positivo. Sin embargo, una vez que el mercado se vuelva débil, los cortos aumentarán y la tasa de financiación se volverá negativa, el protocolo deberá pagar costos adicionales para mantener las posiciones de cobertura, lo que reducirá los ingresos, e incluso puede volverse negativo. A pesar de que Ethena tiene un fondo de seguros como amortiguador, todavía existe incertidumbre sobre si podrá cubrir los ingresos negativos a largo plazo.

2. Fin de incentivos → La tasa promocional del 12% de rendimiento desaparece directamente:

Actualmente, la actividad de Liquid Leverage que se lleva a cabo en la plataforma de préstamos ofrece recompensas adicionales en USDe por tiempo limitado (aproximadamente 12% anual). Una vez que finalicen los incentivos, los beneficios reales que posee el usuario volverán a los rendimientos nativos de sUSDe (comisiones de financiamiento + rendimientos de LST) y la tasa de interés de depósitos de la plataforma de préstamos, que en conjunto podrían caer en el rango del 15 al 20%. Si se utiliza una estructura de alto apalancamiento (como 5 veces), la tasa de interés del préstamo en USDT (actualmente es del 4.69%) se suma, lo que comprime claramente el espacio de ganancias. En situaciones más graves, en un entorno extremo donde el financiamiento es negativo y las tasas de interés están en aumento, las ganancias netas del usuario podrían ser completamente erosionadas o incluso volverse negativas.

Si se combinan la finalización de incentivos, la caída de ETH y la tasa de financiamiento negativa, el mecanismo de ingresos delta-neutral en el que se basa el modelo USDe sufrirá un impacto sustancial, y los ingresos de sUSDe podrían caer a cero o incluso volverse negativos. Si esto se acompaña de un gran número de redenciones y presión de venta, el mecanismo de anclaje de precios de USDe también enfrentará desafíos. Esta "acumulación de múltiples impactos negativos" constituye el riesgo sistémico más central en la arquitectura actual de Ethena, y podría ser la causa profunda detrás de sus recientes actividades de incentivos de alta intensidad.

Cinco, ¿subirá el precio de Ethereum y se estabilizará la estructura?

Dado que el mecanismo de estabilidad del USDe depende del staking de activos de Ethereum y la cobertura de derivados, la estructura de su fondo enfrenta presión sistemática de extracción durante períodos de rápido aumento del precio del ETH. En particular, cuando el precio del ETH se acerca a los niveles altos esperados por el mercado, los usuarios tienden a redimir anticipadamente los activos en staking para realizar ganancias, o a cambiar a otros activos con mayores retornos. Este comportamiento genera una reacción en cadena típica de "mercado alcista de ETH → salida de LST → contracción del USDe".

A partir de los datos se puede observar que: el TVL de USDe y sUSDe disminuyó simultáneamente durante el período de aumento del precio de ETH en junio de 2025, y no hubo un aumento en el rendimiento anualizado (APY) acompañado por el aumento de precios. Este fenómeno contrasta con el último mercado alcista (finales de 2024): en ese momento, después de que ETH alcanzó su punto máximo, el TVL, aunque disminuyó gradualmente, lo hizo de manera relativamente lenta, y los usuarios no retiraron colectivamente sus activos de staking de manera anticipada.

En el ciclo actual, el TVL y el APY están en descenso sincronizado, lo que refleja un aumento en las preocupaciones de los participantes del mercado sobre la sostenibilidad de los rendimientos de sUSDe. Cuando la volatilidad del precio y los cambios en el costo del capital traen riesgos de pérdidas potenciales en un modelo delta-neutral, el comportamiento de los usuarios muestra una mayor sensibilidad y velocidad de respuesta, y la salida anticipada se convierte en la opción predominante. Este fenómeno de retirada de fondos no solo debilita la capacidad de expansión de USDe, sino que también amplifica aún más su característica de contracción pasiva durante el ciclo de aumento de ETH.

Resumen

En resumen, el rendimiento anual de hasta el 50% actual no es la norma del protocolo, sino el resultado de la promoción temporal de múltiples incentivos externos. Una vez que el precio de ETH fluctúe en niveles altos, se detengan los incentivos y se liberen factores de riesgo como la tasa de financiación negativa, la estructura de rendimiento delta-neutral en la que se basa el modelo USDe enfrentará presión, y el rendimiento de sUSDe podría converger rápidamente a 0 o volverse negativo, lo que a su vez impactará el mecanismo de anclaje estable.

Según los datos recientes, el TVL de USDe y sUSDe ha mostrado una caída sincronizada durante la fase de aumento de ETH, y el APY no ha aumentado de manera sincronizada, este fenómeno de "sacar agua mientras sube" indica que la confianza del mercado comienza a evaluar los riesgos por adelantado. La liquidez actual de USDe es sólida, en gran medida depende de una estrategia de subsidios continuos para mantener la estabilidad.

Cuándo terminará este juego de incentivos, y si se podrá conseguir suficiente ventana de ajuste estructural para el protocolo, podría ser la clave para comprobar si USDe realmente tiene el potencial de ser el "tercer polo de las stablecoins".