Ethena-USDe 实现快速增长，MakerDAO 成为最大受益者

近期，USDe 的发行总量呈现显著增长，一个月内从 24 亿美元攀升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一增长主要源于比特币价格创新高后，市场做多情绪高涨，推动资金费率上升，进而提升了 USDe 的质押收益率。尽管较前期有所回落，但截至 11 月 26 日，USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

与此同时，MakerDAO 成为了这一波增长的最大受益者之一。目前，Maker 的日收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一增长与 Ethena 的发展密切相关。USDe 的高质押收益率刺激了 sUSDe 和 PT 资产的借贷需求，其中通过 Morpho 平台以 sUSDe 和 PT 作为抵押物借入 DAI 的总额约为 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率达 12%。过去一个月，Maker 通过 D3M 模块在 Morpho 平台上新增的贷款总额超过 3 亿美元。

除直接影响外，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，某借贷平台上 DAI 的存款利率已达到 8.5%。根据 Maker 的资产负债表显示，通过 D3M 模块向两个主要借贷平台发放的 DAI 贷款总额达 20 亿美元，占 Maker 资产端的近 40%。仅这两项业务就为 Maker 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每天为 MakerDAO 贡献 55 万美元，占其总年化收入的 54%。

Ethena 的崛起已成为 DeFi 复兴浪潮的核心驱动力。比特币价格创新高带来的乐观情绪推高了资金费率，进而影响 USDe 的质押收益率。MakerDAO 凭借其完整、高流动性的资金链路和 D3M 模块带来的"央行属性"，成为了 USDe 生态系统的重要支撑。某借贷平台在这一过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议共同构成了增长的核心引擎。

同时，其他 DeFi 协议如 AAVE、Curve 和 Pendle 也在不同程度上受益于 USDe 的增长。例如，AAVE 平台上 DAI 的借款使用率超过 50%，USDS 的存款总量接近 4 亿美元。USDe 和 ENA 相关的交易对在 Curve 的交易量排名中占据了第二、第四和第五位，在 Pendle 的流动性排名中占据了第一和第五位。多个相关代币如 Curve、CVX、ENA 和 MKR 的月度涨幅均超过 50%。

这一增长模式的持续性主要取决于 USDe 和 DAI 之间息差的维持。影响因素包括牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额提升来提高 APY 分配效率，以及来自其他交易平台推出的类似产品的竞争。

尽管 D3M 模块的使用引发了一些对 DAI 安全性的担忧，但从资产负债表的角度来看，D3M 铸造的 DAI 实际上是由 sDAI 作为抵押，最终转化为超过 110% LTV 比例的多空合成资产头寸。因此，D3M 并不会直接导致 DAI 成为非足额抵押的稳定币，但确实增加了一些风险，如 DAI 可能再次成为"影子稳定币"，Ethena 的操作风险可能传导至 DAI，以及整体 LTV 的降低。