稳定币对金融体系的潜在影响

稳定币是一类币值锚定特定资产（通常为法定货币）的加密货币，是连接去中心化金融系统和传统金融体系的桥梁，也是去中心化金融系统的重要基础设施。近期美国和中国香港相继通过稳定币监管法案，标志着全球部分主要地区正式建立对于稳定币监管框架。去中心化金融迎来发展机遇的同时或将加深与传统金融体系的融合，亦对全球金融体系带来新的挑战与风险。

摘要

近期美国通过稳定币法案，成为美国首个为稳定币建立监管框架的法案，填补了这一领域的监管空白。时隔仅两天，中国香港也通过了功能类似的稳定币法案，有助于中国香港参与全球数字金融中心竞争，巩固国际金融中心地位。继欧盟之后，美国和中国香港都推出了针对稳定币的监管框架，成为加密货币融入主流金融体系的重要一步。

本次的稳定币相关法案主要针对此前行业出现的风险点，包括储备资产不透明、流动性管理风险、算法稳定币币值不稳定、洗钱和非法金融活动、消费者保护不足等问题，制定一系列规范。法案均参照了对于传统金融机构的监管框架，但在流动性管理上更为严格。美国、欧盟和中国香港对于银行的法定准备金率均接近0%，但对于稳定币的发行机构要求准备金率为100%。境外监管对于稳定币的定位并非"链上存款"，而是"链上现金"，从而筑牢去中心化金融体系的根基。

截至2025年5月末，主流稳定币市值合计约2300亿美元，相对于2020年初的规模增长超过40倍，增速较快，但相比主流金融体系规模仍然较小，仅相当于美国在岸存款的1%。但从交易额来看，稳定币作为加密货币体系重要的支付手段和基础设施的作用明显，主流稳定币的年度交易额达到28万亿美元，超过信用卡组织Visa和Mastercard的年交易额。随着稳定币纳入金融监管框架，去中心化金融也有望迎来发展机遇并加深与传统金融体系的融合。

使用稳定币进行跨境支付的效率较高，费率一般低于1%，时间一般为几分钟以内。但随着监管规范化，稳定币的合规成本也可能提高。长期来看，稳定币在国际支付中的市场份额有望提高，尽管这一过程仍伴随着行业发展与监管完善。

理论上100%的储备资产要求限制了稳定币发行机构进行信用扩张的能力。稳定币的发行理论上不影响美元货币供应，但当资金持续流出存款可能导致银行缩表、货币供应减少。其他货币兑换为美元稳定币的过程实际上产生了换汇的效果，但这体现为美元跨境或跨账户的流动，不影响总的美元货币供应。

稳定币对银行体系的冲击主要体现为金融脱媒效应，存款兑换为稳定币可能导致存款流出，这一效应类似于货币基金和高收益债市场对银行体系的冲击。根据美国联邦存款保险公司统计，截至2024年末，美国境内银行约18万亿美元存款中约6万亿美元为交易性存款，被美国财政部归类为理论上面临流失风险的存款，但考虑到稳定币发展已纳入政府监管框架，对金融体系的冲击影响相对可控。

截至2025年一季度，USDT和USDC发行商持有美债储备合计1200亿美元左右，如果将其合并作为一个"经济体"，则在海外持有美债经济体排名中位列第19位，介于韩国和德国持有量之间。随着稳定币市值上升，我们预计作为储备资产的美国国债需求或将增加。但稳定币能够承接的主要是3个月以内的短期美债，我们预计对长期美债的吸纳能力较为有限，而短期美债利率受到央行货币政策调控，取决于通胀和就业等实体经济因素。对货币政策而言，稳定币发行商买入美债，压低短端利率，使得央行需要回笼货币对冲；长期来看，稳定币对存款的吸引或导致金融脱媒的趋势，出现融资从传统金融体系向去中心化金融体系的迁移，也可能削弱央行货币政策调控的效果。

从货币创造角度，去中心化金融体系内的借贷行为实现了"准货币"的创造功能，特别是通过稳定币购买代币化股票资产会使资金直接流入/流出股市；从市场情绪角度，加密货币价格波动较大，影响股市预期，从历史上看纳斯达克指数和比特币价格呈现一定相关性；股市中加密资产和稳定币相关的标的，如加密资产交易所、金融机构等通过基本面的变化影响股价。

对于美元而言，稳定币的影响较为"矛盾"：一方面，由于目前99%的法币稳定币市值挂钩美元，稳定币的发展似乎能够巩固美元在全球金融系统中的主导地位；但另一方面，稳定币和加密资产发展的国际背景实际上正是基于逆全球化趋势下，金融领域地缘限制措施和财政纪律弱化的风险上升，部分经济体去美元化的需求。因此，稳定币高度挂钩美元不仅是美元在全球金融主导力的链上映射，也同时是全球金融体系从美元主导通向更多元化新秩序的"桥梁"，这或可解释为何近年来加密资产价格的上涨和普及也伴随逆全球化趋势的加剧。此外，本次欧盟、中国香港也为非美元稳定币的发行打开了空间，对美元在稳定币领域的主导地位展开竞争。从长期来看，美元的地位究竟是稳定币在监管新框架的引导下继续强化，还是受到来自其他货币和加密资产本身的挑战，仍有待在行业发展中持续观察。对于新兴经济体而言，由于稳定币对于当地货币具有竞争性，当地居民和企业部门如果使用稳定币结算会导致当地货币实际兑换为美元，导致货币贬值和通货膨胀；因此，出于金融安全的考虑，多个经济体对稳定币的使用出台了限制措施。

对于港币而言，通过规范稳定币发行，特别是港元稳定币，有助于提升港币在跨境支付、加密资产等领域的影响力，增强香港金融业和港币的国际竞争力，巩固中国香港国际金融中心的地位。同时，香港可以利用自身金融市场优势和稳定币法案带来的制度创新，为其他货币国际化提供"试验田"。法案允许发行非美元稳定币，能够拓展非美元货币在国际支付、结算和投融资等场景的使用，加速国际化进程。总而言之，香港稳定币法案对货币国际化有着深远影响，但这一过程仍需持续关注金融稳定风险，适时优化调整相关政策。

风险

加密货币行业发展风险，稳定币对传统金融体系冲击超预期，监管政策推进不及预期。

正文

稳定币法案：加密货币监管的里程碑

欧盟、美国、中国香港先后建立稳定币监管框架。近期美国通过稳定币法案，成为美国首个为稳定币建立监管框架的法案，填补了这一领域的监管空白。时隔仅两天，中国香港也通过了功能类似的稳定币法案，有助于中国香港参与全球数字金融中心竞争，巩固国际金融中心地位。继欧盟之后，美国和中国香港都推出了针对稳定币的监管框架，成为加密货币融入主流金融体系的重要一步。

从"野蛮生长"到逐步走向规范发展

此前稳定币领域曾出现多个重大风险和监管事件，包括2022年TerraUSD（UST）崩溃、2024年Tether（USDT）底层资产不清晰导致在欧盟受到监管限制、2023年对币安美元（BUSD）停止铸造等。美国和中国香港本次的稳定币相关法案主要针对此前行业出现的风险点，包括储备资产不透明、流动性管理风险、算法稳定币币值不稳定、洗钱和非法金融活动、消费者保护不足等问题，制定一系列规范，主要内容包括：

1. 流动性方面，要求稳定币储备资产100%锚定法定货币或高流动性资产，包括现金、活期存款、短期美国国债等，储备资产需要与运营资金隔离防止挪用；

2. 准入资格方面，要求发行机构需要获得监管牌照授权，并设立最低资本准入门槛；

3. 要求稳定币纳入现有的反洗钱监管框架，设置客户身份识别要求；

4. 消费者保护方面，要求确保用户可按面值赎回，破产时客户资金享有优先清偿权；

5. 明确禁止稳定币付息，以减少对传统金融体系的冲击。

实际上，以上稳定币法案均参照了对于传统金融机构的监管框架，设置了类似的牌照、资本、流动性管理、反洗钱、消费者保护等方面的要求，但在流动性管理上更为严格。美国、欧盟和中国香港对于银行的法定准备金率均接近0%，但对于稳定币的发行机构要求准备金率为100%，主要是考虑到对于银行已存在较为成熟的严格监管，并且银行客户存款一般出于居民和企业的储蓄和实体运营需求，银行也对存款付息，因此存款流动性较为稳定；但稳定币要求不付息，交易较为频繁，流动性状况不稳定。并且，稳定币作为去中心化金融的重要基础设施锚定美元等法币，也需要更强的储备资产作为底层支撑。综上所述，境外监管对于稳定币的定位并非"链上存款"，而是"链上现金"（尽管发行人为商业机构，与央行数字货币有所区别），从而筑牢去中心化金融体系的根基。

如何理解稳定币对于金融系统的影响？

从规模来看，截至2025年5月末，主流稳定币市值合计约2300亿美元，相对于2020年初的规模增长超过40倍，增速较快。但相比主流金融体系规模仍然较小，例如美元存款（在岸存款约19万亿美元）、美国国债（约37万亿美元），也小于主流加密货币（比特币市值约2万亿美元）。但从交易额来看，稳定币作为加密货币体系重要的支付手段和基础设施的作用明显，根据机构估计主流稳定币（USDT和USDC）的年度交易额达到28万亿美元，超过信用卡组织Visa和Mastercard的年交易额（约26万亿美元，尽管稳定币存在大量高频交易可能导致这一数据并不完全可比）；这一数据也高于2024年比特币的交易额（19万亿美元）。随着稳定币纳入金融监管框架，去中心化金融也有望迎来发展机遇并加深与传统金融体系的融合，亦对全球金融体系带来新的挑战与风险。

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