2025年的"币股"热潮:疯狂、溢价与风险

2025年夏天,加密美股成为资本市场的主角。比特币持有公司的股价大幅上涨,远超传统科技巨头。以微策略(MSTR)为代表的"战略持币"美股上演估值神话,市值与持币净值的溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位等指标受到密切关注。

"战略持币"美股的真相

mNAV溢价指数成为衡量这类公司的重要指标。2021年至2024年初,MSTR的mNAV溢价在1.0-2.0倍之间波动,平均约1.3倍。2024年下半年开始,溢价上升至1.8倍左右,年末更一度突破3倍。2025年上半年,指数在1.6-1.9倍区间震荡。

溢价水平反映了市场对公司未来融资能力和想象空间的预期。MSTR频繁融资增发的能力被视为核心竞争力。对于新晋"持币美股",则很难获得同等的溢价水平。

量化交易者Butter认为,2-3倍的溢价对MSTR而言是合理的。他通过对比BTC和MSTR的涨跌幅发现,MSTR的涨跌幅通常是BTC的2-3倍。波动率方面,2024年BTC的年化波动率约76.4%,MSTR高达101.6%。

可转债套利成为机构玩家的主战场

2024年底,MSTR推出"21/21计划",通过ATM方式大规模增发股票和可转债融资。这为机构资金提供了可转债套利的机会。

具体操作是买入可转债,同时借入等值普通股做空,锁定Delta中性头寸。通过调节空头比例,每次股价大幅波动都能实现套利。这也是许多对冲基金的成熟策略。

做空MSTR的风险与机会

尽管做空MSTR成为不少交易员的对冲选择,但仍存在风险。高溢价和高波动可能导致严重回撤。建议采用买入看跌期权等有限风险的方式操作。

目前市场上已有专门做空MSTR的双倍反向ETF,但更适合短线交易或对冲使用,不适合长期持有。

至于是否会出现类似GameStop的极端逼空,三位交易员认为MSTR这样的大市值公司可能性不大。小市值、流动性差的股票更容易出现逼空行情。

"币股"市场的分化

尽管越来越多公司试图复制MSTR模式,但真正能获得高溢价的公司仍属少数。关键在于公司规模、融资能力和业务实力。

交易员普遍认为,很多新兴"持币公司"缺乏真实业务支撑,更像是追逐风口。建议谨慎对待这类公司,重点关注资产结构清晰、主业稳健的标的。

无论市场如何变化,比特币依然是加密市场最具共识的资产。"币股"热潮背后,投资者仍需保持理性,关注公司基本面和长期发展前景。