从业务角度解析Ethena:大跌后反弹,ENA是否值得投资?

引言

Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目,其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过今年4月以来,其代币价格快速下跌,Ethena的流通市值最多回撤超过80%。

进入9月后,Ethena加快了与各类项目的合作,拓展了其稳定币USDE的使用场景,稳定币规模也开始触底回升,流通市值从9月最低点的4亿美元反弹至目前的10亿美元左右。

本文将重点关注以下3个问题:

1. 目前的业务水平:Ethena当前的核心业务指标,包括规模、收入、成本和利润水平
2. 未来业务展望:Ethena值得期待的叙事和未来发展
3. 估值水平:目前ENA的价格是否处在低估区间?

1.业务水平:Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena定位为一个具有"原生收益"的合成美元项目,其商业模式与其他稳定币项目基本相似:

1. 筹集资金,发行稳定币,扩张资产负债表
2. 利用筹集的资金进行财务运作,获得收益

当运作资金获得的收益高于筹资和运营成本时,项目就是盈利的。

Ethena作为后进入者,在网络效应和品牌信任上处于劣势,具体体现为更高的筹资成本。Ethena通过给用户提供ENA代币激励和稳定币收益来进行筹资。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

USDE发行规模在2024年7月初创出36.1亿的新高后,持续回落至10月中旬的24.1亿,目前正在回升,截止10月31日约为27.2亿。

其中64%的USDE处于质押状态,目前对应的APY为13%。大部分用户持有USDE的目的是为了获取理财收入。

同期美元短期国债收益率为4.25%,USDT在Aave上的存款利率为3.9%,USDC为4.64%。可以看出,Ethena为扩大筹资规模,仍保持较高的筹资成本。

USDE不仅在以太坊主网发行,还在多条L2和L1上拓展,目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿,约占总量的8.3%。

Bybit作为重要合作平台,支持USDE作为保证金进行衍生品交易,并为存放的USDE提供高收益率。Bybit是USDE最大的托管方之一,目前拥有2.63亿的USDE。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena目前的协议收入来源有三:

1. 底层资产中质押ETH的收益
2. 衍生品对冲套利产生的资金费率和基差收入
3. 稳定币理财收益

近期Ethena的月度收入出现反弹,10月的协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。

协议收入的分配比例在上线后经过多次调整,最初大部分分配给储备金,后来为稳定USDE规模向质押用户倾斜,近期才开始有更多收入流入储备金。

从底层资产来看,52%是BTC套利仓位,21%是ETH套利仓位,11%为ETH质押资产套利仓位,16%为稳定币。主要收益来源是以BTC为主的套利仓位。

BTC和ETH永续合约套利的平均收益率在4季度有所回升,目前年化收益率在8%以上。

即将纳入底层资产的SOL,其合约规模和收益率与BTC、ETH相比暂无明显优势,短期难以带来多少增量收入。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类:

1. 财务开支:通过USDE支付给质押者
2. 营销开支:通过ENA代币支付给参与活动用户

Ethena上线以来至今(10月31日)的协议总支出粗略计算:

• 财务支出:8164.7万美元
• 营销开支:约9.1亿美元
• 同期协议总收入:1.24亿美元

实际上,Ethena今年截至10月底的净亏损已高达8.68亿美元。这是USDE市值规模在一年内做到27亿美元的代价。

2.未来业务展望:Ethena值得期待的叙事和未来发展

近期ENA从低点实现近100%反弹,主要受以下因素推动:

• 加密行情向暖预期,有利于永续套利收益率上升
• Ethena生态项目陆续推出,增加ENA的空投收入
• Ethena自营公链上线预期

对Ethena最重要的是USDE能被更多头部交易所接受为抵押和交易资产。目前Bybit已深度合作,OKX有一定可能性,但Binance和Coinbase接受USDE的可能性较低。

3.估值水平:目前ENA的价格是否处在低估区?

3.1 定性分析

利好因素:

• 市场回暖带来套利收益上升
• 纳入SOL为底层资产,吸引SOL生态关注
• 生态项目陆续推出带来空投
• 项目方有拉抬币价动机

不利因素:

• ENA缺乏实际收益分配
• 项目真实盈利情况不佳
• 未来半年面临较大通胀压力

3.2 定量对比

与稳定币龙头MakerDAO相比:

• Ethena的收入/FDV比率为1.42%,MakerDAO为11.49%
• Ethena的利润/FDV比率为-30.93%,MakerDAO为7.73%

可以看出,相比MakerDAO,Ethena目前的价格并不具备明显的性价比优势。

总结

Ethena虽被视为创新项目,但核心商业模式与其他稳定币项目无异。目前处于巨额亏损阶段,并不如部分观点所称"非常赚钱"。其估值与MakerDAO相比也并不低估。

Ethena表现出强大的商务拓展能力,快速的规模扩张可能推动币价上涨,形成正向循环。但这种增长模式终将面临临界点,需要时间验证其产品架构的稳定性和补贴下降后的存活能力。