鏈上衍生品的未來:從模仿到創新

你最近用過哪些鏈上衍生品協議?這個問題反映了DeFi衍生品賽道的尷尬處境。客觀來說,如果沒有由James Wynn主導的Hyperliquid,以及dYdX和GMX這些曾經的明星項目,鏈上衍生品賽道可能已經失去了存在感。

造成這種局面的主要原因是,大多數鏈上衍生品項目長期停留在模仿中心化交易所的階段:復制了中心化平台的合約邏輯和槓杆機制,卻無法提供相匹配的用戶體驗。在爆倉機制、撮合效率、交易深度等關鍵指標上,與中心化交易所仍有明顯差距。

直到Hyperliquid的出現,才爲這個賽道帶來了新的可能性。Hyperliquid利用鏈上特性重構了產品形態和用戶價值,展現了鏈上衍生品的潛力。5月份,Hyperliquid永續合約交易量達到2482.95億美元,創下歷史新高,相當於某大型交易所同期現貨交易量的42%。協議收入也達到7045萬美元,刷新紀錄。

不過,從長遠來看,Hyperliquid的結構仍然沿用了典型的合約交易模型,只是在優化現有解決方案的基礎上,朝着探索鏈上原生解決方案邁出了第一步。這引發了一個更深層次的問題:鏈上衍生品的下一步發展方向是什麼?是繼續優化中心化的邏輯模板,還是基於區塊鏈的開放性與長尾資產特性,走向更具差異化的產品創新路徑?

去中心化衍生品的新機遇

從數據來看,無論市場行情如何變化,加密貨幣衍生品始終是一個規模持續擴大的巨大市場。但目前這塊"蛋糕"主要還是被中心化交易所所佔據。

自2020年以來,中心化交易所就以合約期貨爲切入點,逐步重塑了原本以現貨交易爲主導的市場格局。根據最新數據,排名前五的中心化交易所合約期貨24小時交易量均已達到百億美元級別,頭部平台更是突破600億美元。

從更宏觀的角度來看,衍生品交易的滲透程度更加明顯。某交易平台的衍生品單日交易量佔其現貨和衍生品總交易量(5000億美元)的78.16%,且這一比例仍在持續上升。簡而言之,目前中心化交易所衍生品一天的交易量,幾乎相當於現貨交易的4倍。

然而在鏈上,盡管去中心化交易所的現貨交易量穩定在數十億美元級別,但去中心化衍生品卻始終未能突破市場瓶頸。某知名項目的日均交易量僅爲1900萬美元左右,另一個曾經風頭無兩的項目,其持倉量與24小時交易量更是雙雙跌破1000萬美元,幾乎被市場遺忘。

唯一令人意外的是被視爲"漸進式去中心化勝利"的Hyperliquid。作爲鏈上衍生品協議的新領軍者,它打破了行業僵局,衍生品日交易量一度突破180億美元,佔據了鏈上永續合約市場60%以上的份額。其收入規模甚至超過了多數二線中心化交易所,連續三個月保持50%以上的環比增速。

仔細觀察Hyperliquid的崛起軌跡,我們會發現它成功的關鍵在於通過垂直集成架構重構了價值邏輯:將訂單簿引擎與智能合約平台深度融合,使鏈上衍生品首次在交易速度、成本等方面與中心化交易所正面競爭,並在成本、可審計性、可組合性等維度建立了結構性優勢。

這也證明,鏈上衍生品並非缺乏需求,而是缺乏真正適配DeFi特性的產品形態。傳統永續合約依賴保證金機制,高槓杆導致頻繁爆倉,用戶風險難以控制,而此前的鏈上衍生品卻遲遲未能創造出中心化交易所無法替代的價值。

一旦用戶發現,在某些鏈上平台交易需承擔同樣的爆倉風險,卻無法獲得大型中心化交易所級別的流動性深度與交易體驗時,遷移意願自然會降低到零。

正因如此,去中心化衍生品在上一輪敘事中不可避免地從"聖杯"變成了普通物品,其衰落本質上是去中心化框架與金融產品需求的深層矛盾 - 空有去中心化敘事,卻拿不出一個讓用戶"非用不可"的產品。這也是Hyperliquid能夠彎道超車的核心因素。

表面上看,中心化交易所的壓倒性優勢源於其用戶基數與流動性深度,但更深層的矛盾卻在於鏈上衍生品始終未能破解一個核心命題:如何在去中心化框架下,平衡風險、效率與用戶體驗?尤其是當行業步入衍生品創新深水區,如何最大程度降低新用戶入場門檻並最大化釋放資產效率?

某大型交易所前不久推出的"事件合約"倒是提供了一條值得參考的新思路 - 本質是期權產品的變體,印證了市場對簡單易用、"非線性收益"的大衆化需求。

從個人判斷來看,若想跳出永續合約的競爭紅海,對大衆用戶而言,期權或許是更貼合鏈上特性的解藥 - 其"非線性收益"特性(買方損失有限、潛在收益無限)天然契合加密貨幣的高波動性,而"權利金小額預付"機制又能顯著契合大衆用戶以小博大的簡單交易需求。

從合約到期權,鏈上衍生品的新方向?

客觀來講,在鏈上衍生品領域,"非線性收益"特性的期權其實是最適合的產品形態:不僅天然規避了爆倉風險,更通過"時間價值槓杆"實現了比期貨合約更優的風險收益比。

然而由於期權存在行權日、行權價等復雜的組成部分,所以對散戶來說並沒有永續合約直觀,尤其是傳統期權復雜的行權規則(如到期日、價差組合)與散戶追求簡單、即時交易的訴求始終存在結構性矛盾,且這種錯配在鏈上場景中尤爲明顯。

因此對去中心化期權產品來說,問題在於如何搭建一套能平衡好"加密資產資金效率"與"產品友好性"的鏈上期權系統,這裏值得一提某項目提出的"幣本位永續期權"機制 - 試圖通過"去復雜化"與"資產效率革命"重塑鏈上衍生品的底層邏輯。

如果拆解"幣本位永續期權"的架構,其實關鍵點也正在其字面含義裏:"幣本位"和"永續期權"。

幣本位才能最大化"長尾資產"的資金效率

其中"幣本位"的核心出發點,就在於最大化地釋放用戶鏈上加密資產的資金效率,畢竟在meme幣浪潮與多鏈生態爆發的背景下,大多數用戶的鏈上資產都呈現出高度碎片化特徵,比如分散於不同鏈上和長尾代幣資產中。

而現有協議卻恰恰多強制要求以穩定幣結算,這就迫使持有BTC、ETH甚至meme幣等長尾資產的用戶要麼無法直接參與交易,要麼被動承受兌換損耗(目前主流中心化交易所也是以USDT/USDC作爲結算幣種,且都有最小交易限額),本質上與DeFi"資產主權自由"的理念背道而馳。

以目前在探索類似產品的去中心化幣本位期權協議爲例,就是允許用戶直接以任意鏈上代幣作爲保證金,參與BTC/ETH指數期權交易,從而旨在省去兌換步驟,激活沉睡資產的衍生品價值 - 例如持有meme幣的用戶無需變現即可對沖市場波動風險,甚至通過高槓杆放大收益。

從數據上來看,截至2025年5月,該平台所支持的保證金交易中,Shiba Inu(SHIB)、PEPE等meme幣保證金倉位合計佔全平台活躍倉位比例居高不下,證明用戶確實存在利用非穩定幣資產參與期權對沖與投機的強烈需求,也從側面驗證了"幣本位"保證金確實是一塊不小的市場痛點。

"末日期權"永續化的極致槓杆思路

另一個維度,近幾年大家對末日期權這種高賠率的短線交易越來越偏愛 - 2016年以來,小型交易用戶開始成羣結隊地湧入期權,其中0 DTE期權交易佔SPX期權總成交量的比例從5%上升至43%。

而末日期權的"永續化",其實給用戶提供了持續押注高賠率"末日期權"的機會。

畢竟傳統期權的"行權日"設定與大多數用戶的短線交易習慣嚴重錯配,而"末日期權"的頻繁開倉又難免讓人喫不消,仍以某平台在期權產品中引入永續機制的設計邏輯爲例 - 取消固定到期日,轉而通過動態資金費率調節持倉成本。

這意味着用戶可無限期持有看跌/看漲的期權倉位,僅需每日支付約極少的資金費用(遠低於中心化交易所永續合約的融資利率),這相當於用戶可無限延續持倉週期,將"末日期權"的高賠率特性轉化爲可持續策略,同時避免因時間衰減(Theta)導致的被動虧損。

舉個例子或許會更直觀地感受到此處,當用戶以USDT或其他長尾資產作爲保證金開立24小時的BTC看跌期權後,若BTC價格持續下跌,其倉位可長期持有以捕獲更大收益;若判斷失誤,最大損失僅限初始保證金,無需擔憂爆倉風險 - 同時24小時到期時,可自由選擇是否繼續展期。

這種"有限虧損+無限收益+時間自由"的組合,實質上將期權轉化爲"低風險版永續合約",大幅降低散戶參與門檻。

總的來看,"幣本位永續期權"範式遷移的深層價值在於,當用戶發現錢包中的任何一種長尾代幣,甚至於meme幣都可直接轉化爲風險對沖工具,且當時間維度不再成爲收益的天敵,鏈上衍生品才有望能真正突破小衆市場,構建起與中心化交易所分庭抗禮的生態位。

從這個角度看,"幣本位永續期權"展現的"新機遇"潛力,或許正是鏈上與中心化交易所的博弈天平或真正開始傾斜的重要砝碼之一。

鏈上期權會跑出值得關注的新解麼?

不過,期權尤其是鏈上期權的大規模普及滲透,仍處於極早期階段。

肉眼可見地,2023年下半年以來,鏈上衍生品新秀選手都在探索全新的業務方向:無論是某平台的鏈上原生