Ethena協議分析：資金費率挑戰與策略優化

Ethena是一個基於以太坊的穩定幣協議，通過Delta中性策略提供"合成美元"USDe。其核心機制是用戶存入stETH鑄造等值USDe，協議則利用場外結算方案在交易所做空等量ETH永續合約，實現Delta中性。

截至2024年5月9日，持有sUSDe的收益率爲15.3%，USDe總發行量達22.9億美元，佔穩定幣市值約1.43%，排名第五。

Ethena的收入來源包括現貨質押收益和空頭頭寸資金費率收益。資金費率是永續合約中用於調節期貨和現貨價格關聯的機制。在牛市中，多頭需求大於空頭，導致資金費率長期處於高位，這是Ethena能夠產生高收益的主要原因。

近期，Ethena引入BTC作爲抵押物，目前BTC抵押佔比已達41%。這一舉措雖然稀釋了stETH的質押收益，但增加了協議的擴容能力和風險分散度。然而，長期來看，BTC和ETH未平倉合約總量的增長率將限制USDe的增長。

當前，sUSDe收益率從30%以上迅速下滑至10%左右，這既受市場整體情緒影響，也與USDe快速擴張帶來的大量空頭頭寸有關。由於USDe缺乏應用場景，大多數持有者的目的僅爲獲取高APY和參與空投活動。

Ethena的保險基金機制在面對負資金費率時起到關鍵作用。然而，目前保險基金規模僅佔USDe發行量的1.66%，遠低於官方模型測算的安全水平。這可能導致用戶信心不足，以及項目方不得不提高保險基金提取率，進一步壓低用戶收益。

在資金費率大幅下滑時，Ethena似乎對擠兌有一定的天然優勢。擠兌發生時，協議需要平倉空頭頭寸，而在負資金費率市場中，多頭流動性充足，有利於平倉操作。此外，sUSDe的7天冷靜期也可作爲市場突變時的緩衝。

未來，市場未平倉合約總量將持續制約USDe的發行量。增加更多優質抵押品是提高USDe供應上限和分散風險的有效方法。

總的來說，Ethena協議展現了獨特的穩定幣機制和市場適應性。盡管面臨諸多挑戰，但通過創新和多元化策略，Ethena仍保持了市場競爭力。然而，持續優化策略和加強風險管理對協議的長期發展至關重要。