USDe, Aave ile yüksek getirili Stake etkinliği başlattı, piyasanın dikkatini çekti.

2024 yılından bu yana, stabilcoin piyasası yapı inovasyonu ile yön değiştiriyor. Fiat para destekli stabilcoin'lerin yıllarca hakim olduğu bir dönemin ardından, Ethena Labs tarafından piyasaya sürülen USDe, "fiat para desteği gerektirmeyen" sentetik stabilcoin tasarımı ile hızla yükseldi ve piyasa değeri bir ara 8 milyar doları aşarak DeFi dünyasında "yüksek getirili dolar" haline geldi.

Son zamanlarda, Ethena'nın bir borç verme platformu ile birlikte başlattığı Liquid Leverage Stake etkinliği piyasalarda büyük bir tartışma yarattı: yıllık getiri %50'ye yakın, yüzeyde sıradan bir teşvik stratejisi gibi görünse de, belki de başka bir dikkat çekici sinyali ortaya koyuyor - USDe modelinin ETH boğa piyasası sırasında maruz kaldığı yapısal likidite baskısı.

Bu makale, bu teşvik etkinliği etrafında dönecek, USDe/sUSDe ve ilgili platformları kısaca açıklayacak, ardından gelir yapısı, kullanıcı davranışları, fon akışı gibi açılardan arkasındaki gizli sistematik zorlukları analiz edecek ve tarihsel örneklerle karşılaştırarak gelecekteki mekanizmanın aşırı piyasa koşullarına karşı yeterli dayanıklılığa sahip olup olmadığını tartışacaktır.

Bir, USDe ve sUSDe Tanıtımı: Kripto Yerel Mekanizmalar Üzerine Kurulu Sentetik Stabilcoin

USDe, Ethena Labs tarafından 2024 yılında piyasaya sürülen sentetik bir stablecoin'dir. Tasarım hedefi, geleneksel bankacılık sistemi ve para basımına olan bağımlılığı ortadan kaldırmaktır. Şu ana kadar, dolaşım hacmi 8 milyar USD'yi aşmıştır. Fiat para rezervleriyle desteklenen stablecoin'lerden farklı olarak, USDe'nin sabitleme mekanizması, özellikle ETH ve onun türev stake varlıklarına (örneğin stETH, WBETH vb.) bağlı olan zincir üzerindeki kripto varlıkları kullanmaktadır.

Temel mekanizması "delta nötr" yapısıdır: Protokol bir yandan ETH gibi varlık pozisyonlarını tutarken, diğer yandan merkezi türev ticaret platformlarında eşdeğer ETH sürekli kısa pozisyonları açar. Spot ve türev ürünlerin hedge kombinasyonu sayesinde, USDe varlık net açığı neredeyse sıfıra yaklaşır ve böylece fiyatı 1 dolar civarında istikrarlı kalır.

sUSDe, kullanıcıların USDe'yi protokole Stake ettikten sonra elde ettikleri temsilci token'dır ve otomatik birikim getirisi özelliğine sahiptir. Getirileri esas olarak şunlardan kaynaklanmaktadır: ETH sürekli sözleşmelerindeki finansman oranı (funding rate) getirisi ve temel Stake varlıklarının sağladığı türevsel getiriler. Bu model, stabilcoin'e sürekli bir gelir modeli getirmeyi amaçlamakta ve aynı zamanda fiyat sabitleme mekanizmasını sürdürmektedir.

İki, Kredi Sözleşmesi ve Teşvik Dağıtım Mekanizmasının İşbirliği Sistemi

Bir borç verme platformu, Ethereum ekosisteminde tarihsel olarak köklü ve yaygın olarak kullanılan merkeziyetsiz borç verme protokollerinden biridir ve kökleri 2017 yılına kadar uzanır. "Acil borç" mekanizması ve esnek faiz modeli sayesinde, erken dönemlerde DeFi borç verme sisteminin yaygınlaşmasını teşvik etmiştir. Kullanıcılar, kripto varlıklarını protokole yatırarak faiz kazanabilir veya teminat varlıklarıyla diğer tokenleri borç alabilir, tüm süreç aracılara ihtiyaç duymadan gerçekleşir. Şu anda, bu protokolün toplam kilitli değeri (TVL) yaklaşık 34 milyar USD olup, bunun %90'ından fazlası Ethereum ana ağında bulunmaktadır.

Bir teşvik dağıtım platformu, DeFi protokollerine programlanabilir ve koşullu teşvik araçları sunmaktadır. Varlık türü, pozisyon süresi, likidite katkısı gibi önceden ayarlanmış parametreler aracılığıyla, protokol tarafı ödül stratejilerini kesin bir şekilde belirleyebilir ve dağıtım sürecini verimli bir şekilde tamamlayabilir. Şu ana kadar, bu platform 150'den fazla projeye ve zincir üstü protokole hizmet vermiştir ve toplamda 200 milyon USD'den fazla teşvik dağıtımı gerçekleştirmiştir. Ethereum, Arbitrum, Optimism dahil olmak üzere birçok kamu zinciri ağını desteklemektedir.

Bu Ethena'nın bir borç verme platformu ile ortaklaşa başlattığı USDe teşvik etkinliğinde, borç verme platformu borç verme pazarını organize etmek, parametreleri yapılandırmak ve stake varlıklarını eşleştirmekle sorumluyken, teşvik dağıtım platformu ödül mantığı ayarlama ve zincir üzerindeki dağıtım işlemlerini üstlenmektedir.

Üç, %50 Yıllık Getiri Kaynağı Mekanizması Analizi

29 Temmuz 2025'te, Ethena Labs resmi olarak bir borç verme platformunda "Liquid Leverage" adlı bir fonksiyon modülünün başlatıldığını duyurdu. Bu mekanizma, kullanıcıların sUSDe ile USDe'yi 1:1 oranında borç verme protokolüne yatırmalarını gerektirir, böylece bileşik stake yapısı oluşturulur ve bununla ek teşvik getirisi elde edilir.

Özellikle, nitelikli kullanıcılar üçlü gelir kaynağı elde edebilir:

1. Teşvik dağıtım platformu tarafından otomatik olarak dağıtılan teşvik USDe ödülleri (şu anda yıllık yaklaşık %12);
2. sUSDe'nin temsil ettiği protokol geliri, yani USDe'nin arkasındaki delta-neutral stratejinin fon ücretleri ve Stake geliridir;
3. Kredi platformunun temel mevduat faizi, mevcut piyasa fon kullanım oranına ve havuz talebine bağlıdır.

Bu etkinliğe katılma süreci aşağıdaki gibidir:

1. Kullanıcılar Ethena resmi web sitesinden veya merkeziyetsiz borsa üzerinden USDe alabilirler;
2. Ethena platformunda sahip olduğunuz USDe'yi Stake ederek sUSDe'ye çevirin;
3. Eşit miktardaki USDe ile sUSDe'yi 1:1 oranında borç verme platformuna aktarın;
4. Borç verme platformu sayfasında "Use as Collateral" (teminat olarak kullan) seçeneğini etkinleştir;
5. Sistem, uyumlu işlemler tespit edildikten sonra, teşvik dağıtım platformu otomatik olarak adresleri tanımlar ve düzenli olarak ödüller dağıtır.

Resmi veriler, temel hesaplama mantığı ayrıştırması:

Varsayalım: 10.000 USD ana sermaye, 5 kat kaldıraç, toplam 40.000 USD borç alındı, 25.000 USD'yi USDe ve sUSDe için teminat olarak kullandım.

| Gelir/Maliyet Kategorisi | Kaynak | Hesaplama Formülü | Yıllık Gelir Tutarı | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Protokol Teşvik Geliri | sUSDe protokol geliri + USDe teşvik | 25,000 × %12 × 2 | $5,975 | | Kredi Faiz Geliri | USDe yatırılan Lend faizi | 25.000 × %3.55 | $890 | | Kredi Faiz Maliyeti | Verilen USDT Yıllık Faiz Gideri | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Net Gelir Toplamı | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Kaldıraç yapısı açıklaması:

Bu getirinin ön koşulu, "kredi verme - yatırma - kredi vermeye devam et" döngüsünde oluşturulan karmaşık yapıya dayanır; yani, ilk ana para, ilk tur Stake sonrası kullanılarak, borç alınan fonlar bir sonraki turda USDe ve sUSDe'nin karşılıklı yatırımı için yeniden kullanılır. 5 kat kaldıraç ile Stake pozisyonu büyütülerek toplam yatırım 50,000 USD'ye ulaşır ve böylece ödüller ve temel getiriler artırılır.

Dört, teşvik planının arkasında USDe'nin yapısal bir krizle karşı karşıya olduğunu mu gösteriyor?

USDe, delta-neutral (nötr hedge) yapısını kullanarak sabitlenmeyi sürdürmesine rağmen, tarihsel fiyatlar temelde $1 etrafında istikrarlı bir şekilde dalgalandı, ciddi bir sapma yaşanmadı ve likidite teşviklerine dayanan fiyatları geri kazandırma gibi bir likidite krizi ile karşılaşmadı. Ancak bu, USDe'nin tamamen risklerden bağışık olduğu anlamına gelmiyor; hedging modeli kendisi potansiyel zayıflıklar taşımaktadır ve özellikle piyasa sert dalgalandığında veya dış teşvikler geri çekildiğinde istikrar şoku ile karşılaşabilir.

Belirli riskler aşağıdaki iki alanda kendini göstermektedir:

1. Fonlama oranı negatif, sözleşme getirisi düşüyor hatta tersine dönüyor:

sUSDe'nin ana getirisi, ETH gibi stake edilmiş varlıklardan elde edilen LST getirisi ile merkezi türev platformlarında kurulan ETH açığa satış sürekli sözleşme finansman ücretinin (funding rate) pozitif olmasından gelmektedir. Mevcut piyasa duygusu olumlu, boğalar kısada kalanlara faiz ödemekte, pozitif getiriyi sürdürmektedir. Ancak piyasa zayıflamaya dönerse, kısada kalanların sayısı artar, finansman oranı negatif hale gelir, protokol hedging pozisyonunu sürdürmek için ek ücretler ödemek zorunda kalır, getiriler azalır hatta negatif hale gelebilir. Ethena'nın bir sigorta fonu tamponu olmasına rağmen, uzun vadede negatif getirileri karşılayıp karşılayamayacağı hala belirsizlik taşımaktadır.

2. Teşvik sona erdi → Promosyon Oranı %12 kazanç doğrudan kaybolur:

Şu anda borç verme platformlarında gerçekleştirilen Liquid Leverage etkinliği, yalnızca ek USDe ödülü (yıllık yaklaşık %12) sağlamak için sınırlı bir süre sunulmaktadır. Teşvik sona erdiğinde, kullanıcıların sahip olduğu gerçek kazanç, sUSDe'nin yerel kazancı (fonlama ücreti + LST kazancı) ile borç verme platformunun mevduat faiz oranına geri dönecek ve toplamda %15-20 aralığına düşebilir. Yüksek kaldıraç (örneğin 5 kat) yapısı altında, USDT borçlanma faiz oranı (şu anda %4.69) eklenince, kazanç alanı belirgin şekilde daralmaktadır. Daha da ciddi durumda, negatif fonlama ve artan faiz oranları gibi aşırı ortamlarda, kullanıcıların net kazançları tamamen eriyebilir hatta negatif hale gelebilir.

Eğer teşvik sona ererse, ETH düşerse ve finansman oranı negatif hale gelirse, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri mekanizması önemli bir darbe alacaktır. sUSDe getirisi sıfıra düşebilir veya hatta negatif hale gelebilir. Eğer bununla birlikte büyük miktarda geri çekme ve satış baskısı olursa, USDe'nin fiyat sabitleme mekanizması da zorluklarla karşılaşacaktır. Bu "çoklu olumsuz üst üste binme", Ethena'nın mevcut yapısındaki en temel sistematik riski oluşturmaktadır ve aynı zamanda son dönemdeki yüksek yoğunluklu teşvik faaliyetlerinin arkasındaki derin sebeplerden biri olabilir.

Beş, Ethereum fiyatı yükselirse, yapı istikrara mı kavuşacak?

USDe'nin stabilite mekanizması, Ethereum varlıklarının spot Stake'i ve türev ürünlerle hedge edilmesine dayandığından, fon havuzu yapısı ETH fiyatları hızla yükseldiğinde sistematik bir çekilme baskısıyla karşılaşmaktadır. Özellikle, ETH fiyatı piyasa beklentilerinin yüksek seviyelerine yaklaştığında, kullanıcılar genellikle kazanç sağlamak için Stake edilmiş varlıklarını erken geri çekmeyi veya daha yüksek getiriye sahip diğer varlıklara yönelmeyi tercih ederler. Bu tür bir davranış, tipik "ETH boğa piyasası → LST çıkışı → USDe daralması" zincirleme tepkisini tetikler.

Verilerden gözlemlenebileceği üzere: USDe ve sUSDe'nin TVL'si 2025 Haziran'ında ETH fiyatının zirveye ulaşması sırasında eşzamanlı olarak düştü ve fiyat artışına bağlı olarak artan yıllık getiri (APY) gözlemlenmedi. Bu durum, önceki boğa piyasasıyla (2024 sonu) karşılaştırıldığında farklılık gösteriyor: O dönemde ETH zirveye ulaştıktan sonra, TVL yavaş bir şekilde gerilemesine rağmen, süreç görece yavaş gerçekleşti ve kullanıcılar topluca stake varlıklarını erken geri çekmedi.

Mevcut dönemde, TVL ve APY senkronize bir şekilde düşüş gösteriyor, bu da piyasa katılımcılarının sUSDe gelirinin sürdürülebilirliği konusundaki endişelerinin arttığını yansıtıyor. Fiyat dalgalanmaları ve fon maliyetlerindeki değişiklikler, delta-neutral modelin potansiyel negatif getiri riskini beraberinde getirirken, kullanıcı davranışları daha yüksek bir hassasiyet ve tepki hızını sergiliyor, erken çıkış ana akım bir seçim haline geliyor. Bu tür bir fon çekme olayı yalnızca USDe'nin genişleme kapasitesini zayıflatmakla kalmıyor, aynı zamanda ETH'nin yükseliş döngüsündeki pasif sıkılaşma özelliklerini daha da belirginleştiriyor.

Özet

Özetle, mevcut %50'ye kadar olan yıllık getiri protokolün normu değildir, bunun yerine birden fazla dış teşvikin aşamalı bir sonucu olarak ortaya çıkmaktadır. ETH fiyatı yüksek seviyelerde dalgalandığında, teşvikler sona erdiğinde, finansman oranı negatif hale geldiğinde gibi risk faktörlerinin yoğunlaşması durumunda, USDe modelinin dayandığı delta-neutral getiri yapısı baskı altında kalacaktır, sUSDe getirisi hızla 0'a ya da negatif hale gelebilir ve bu da stabilite mekanizmasına darbe vurabilir.

Son verilerden görüldüğü üzere, USDe ve sUSDe'nin TVL'si ETH'nin yükseliş aşamasında eş zamanlı olarak azalmış ve APY de eş zamanlı olarak artmamıştır. Bu "yükselirken çekim" olayı, piyasa güveninin riskleri önceden fiyatlamaya başladığını göstermektedir. USDe'nin mevcut likiditesi sağlamdır ve büyük ölçüde sürekli sübvansiyonlar ile istikrar sağlama stratejisine bağlıdır.

Bu teşvik oyununu ne zaman sona ereceği ve protokole yeterli yapısal dayanıklılık ayarlama penceresi kazandırıp kazandıramayacağı, USDe'nin gerçekten "stabilcoin üçüncü kutbu" potansiyeline sahip olup olmadığının ana testi olabilir.