USDe e Aave colaboram para lançar uma atividade de stake de alto rendimento, atraindo a atenção do mercado

Desde 2024, o mercado de stablecoins está a passar por uma nova mudança impulsionada por inovações estruturais. Após anos de domínio das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, o USDe, lançado pela Ethena Labs, emergiu rapidamente com o seu design de stablecoin sintética "sem necessidade de apoio fiduciário", com uma capitalização de mercado que ultrapassou os 8 mil milhões de dólares, tornando-se o "dólar de alto rendimento" no mundo DeFi.

Recentemente, a atividade de staking de Liquid Leverage lançada pela Ethena em colaboração com uma determinada plataforma de empréstimos gerou grande discussão no mercado: um retorno anual próximo de 50%, que à primeira vista parece ser uma estratégia de incentivo habitual, mas talvez revele outro sinal digno de atenção - a pressão de liquidez estrutural que o modelo USDe enfrentou durante o mercado em alta de ETH.

Este artigo irá abordar esta atividade de incentivo, explicando brevemente USDe/sUSDe e as plataformas relacionadas. A partir das estruturas de rendimento, do comportamento dos usuários e do fluxo de fundos, analisaremos os desafios sistêmicos ocultos por trás disso. Além disso, faremos uma comparação com casos históricos e discutiremos se os mecanismos futuros têm resiliência suficiente para enfrentar situações de mercado extremas.

Um, Introdução ao USDe e sUSDe: moeda estável sintética baseada em mecanismos nativos de criptografia

USDe é uma stablecoin sintética lançada pela Ethena Labs em 2024, cujo objetivo de design é evitar a dependência do sistema bancário tradicional e da emissão de moeda. Até agora, seu volume de circulação já ultrapassou 8 bilhões de dólares. Diferente das stablecoins apoiadas por reservas de moeda fiduciária, o mecanismo de ancoragem do USDe depende de ativos criptográficos em cadeia, especialmente ETH e seus ativos de stake derivados (como stETH, WBETH, etc.).

A sua estrutura central é a de "neutralidade delta": o protocolo mantém, por um lado, posições em ativos como ETH, e, por outro lado, abre posições de venda a descoberto em contratos perpétuos de ETH em plataformas de negociação de derivados centralizadas. Através da combinação de hedge entre spot e derivados, o USDe consegue manter a exposição líquida de ativos próxima de zero, estabilizando assim o seu preço perto de 1 dólar.

sUSDe é o token representativo que os usuários recebem ao fazer stake de USDe no protocolo, possuindo a característica de acumulação automática de rendimentos. As fontes de rendimento incluem principalmente: retorno da taxa de financiamento (funding rate) nos contratos perpétuos de ETH, bem como os rendimentos derivados dos ativos subjacentes em stake. Este modelo visa introduzir um modelo de rendimento contínuo para as stablecoins, enquanto mantém seu mecanismo de ancoragem de preço.

Dois, o sistema de cooperação entre o acordo de empréstimo e o mecanismo de distribuição de incentivos

Uma plataforma de empréstimos é um dos protocolos de empréstimos descentralizados mais antigos e amplamente utilizados no ecossistema Ethereum, que remonta a 2017. Através do mecanismo de "empréstimo relâmpago" e de um modelo de taxa de juros flexível, ela impulsionou a popularização do sistema de empréstimos DeFi nos seus primórdios. Os usuários podem depositar ativos criptográficos no protocolo para ganhar juros, ou emprestar outros tokens através da garantia de ativos, todo o processo sem a necessidade de intermediários. Atualmente, o valor total bloqueado (TVL) deste protocolo é de cerca de 34 mil milhões de dólares, dos quais cerca de 90% estão implantados na rede principal do Ethereum.

Uma plataforma de distribuição de incentivos fornece ferramentas de incentivo programáveis e condicionais para protocolos DeFi. Através de parâmetros predefinidos, como tipo de ativo, duração da posse, contribuição de liquidez, entre outros, as partes do protocolo podem definir estratégias de recompensa com precisão e concluir o processo de distribuição de forma eficiente. Até o momento, a plataforma já atendeu mais de 150 projetos e protocolos on-chain, com um total de incentivos distribuídos superior a 200 milhões de dólares, suportando várias redes de blockchain, incluindo Ethereum, Arbitrum e Optimism.

Na atividade de incentivo USDe lançada em conjunto pela Ethena e uma plataforma de empréstimos, a plataforma de empréstimos é responsável por organizar o mercado de empréstimos, configurar parâmetros e corresponder ativos de stake, enquanto a plataforma de distribuição de incentivos é responsável pela definição da lógica de recompensas e pela operação de distribuição na blockchain.

Três, Análise do Mecanismo de Origem do Retorno Anual de 50%

Em 29 de julho de 2025, a Ethena Labs anunciou oficialmente o lançamento de um módulo de funcionalidade chamado "Liquid Leverage" em uma determinada plataforma de empréstimos. Este mecanismo exige que os usuários depositem sUSDe e USDe na mesma proporção de 1:1 no protocolo de empréstimos, formando uma estrutura de staking composta, e assim obtenham retornos de incentivos adicionais.

Especificamente, os usuários qualificados podem obter três fontes de rendimento:

1. Recompensas USDe incentivadas distribuídas automaticamente pela plataforma de distribuição de incentivos (atualmente cerca de 12% ao ano);
2. O rendimento do protocolo representado pelo sUSDe, ou seja, a taxa de financiamento proveniente da estratégia delta-neutra por trás do USDe e os rendimentos de stake;
3. Os juros básicos dos depósitos na plataforma de empréstimos dependem da taxa de utilização de fundos no mercado atual e da demanda pelo pool.

O processo específico de participação nesta atividade é o seguinte:

1. Os utilizadores podem obter USDe através do site oficial da Ethena ou de uma exchange descentralizada;
2. Fazer stake do USDe que possui na plataforma Ethena, trocando por sUSDe;
3. Transferir uma quantidade equivalente de USDe e sUSDe para a plataforma de empréstimos na proporção de 1:1;
4. Ative a opção "Use as Collateral" na página da plataforma de empréstimos;
5. Após o sistema detectar operações em conformidade, a plataforma de distribuição de incentivos identifica automaticamente o endereço e distribui recompensas periodicamente.

Dados oficiais, lógica de cálculo subjacente desagregada:

Suponha: 10.000 dólares de capital, alavancagem de 5 vezes, total emprestado de 40.000 dólares, usados 25.000 dólares como garantia para USDe e sUSDe.

| Categoria de Receita/Custo | Fonte | Fórmula de Cálculo | Montante de Receita Anual | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Receita de incentivo do protocolo | Receita do protocolo sUSDe + Incentivo USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Rendimento de juros de empréstimos | Juros obtidos com o depósito em USD Lend | 25,000 × 3.55% | $890 | | Custo de juros de empréstimo | Despesa anual de taxa de juros de USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Receita líquida total | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Descrição da estrutura de alavancagem:

O pré-requisito para esses ganhos depende da estrutura composta estabelecida pelo ciclo "empréstimo -- depósito -- continuar a emprestar", ou seja, o capital inicial é utilizado como garantia na primeira rodada de staking, após o empréstimo dos fundos, para realizar um próximo depósito bidirecional de USDe e sUSDe. Através de uma alavancagem de 5 vezes, a posição de staking é ampliada, totalizando um investimento de 50.000 USD, aumentando assim as recompensas e os ganhos básicos.

Quatro, o plano de incentivos revela se o USDe enfrenta dilemas estruturais?

Embora o USDe mantenha a âncora graças à estrutura delta-neutral, os preços históricos flutuam de forma estável em torno de $1, sem desvios graves e sem enfrentar uma crise de liquidez semelhante que depende de incentivos de liquidez para restaurar o preço. No entanto, isso não significa que o USDe esteja completamente imune a riscos, pois o seu modelo de hedge apresenta vulnerabilidades potenciais, especialmente em momentos de forte volatilidade do mercado ou quando incentivos externos são retirados, o que pode levar a choques de estabilidade.

Os riscos específicos estão refletidos nas seguintes duas áreas:

1. A taxa de financiamento é negativa, os rendimentos do protocolo diminuem ou até se invertem:

Os principais rendimentos do sUSDe vêm da receita LST obtida a partir de ativos de staking como o ETH, combinados com a taxa de financiamento positiva dos contratos futuros de ETH estabelecidos em plataformas centralizadas de derivativos. A atual emoção do mercado é positiva, com os touros pagando juros aos urso, mantendo um rendimento positivo. No entanto, assim que o mercado se tornar fraco, com o aumento das posições curtas e a taxa de financiamento se tornando negativa, o protocolo precisará pagar taxas adicionais para manter as posições de hedge, o que resultará em uma redução nos rendimentos, podendo até se tornar negativo. Apesar de a Ethena ter um fundo de seguro para amortecer, ainda há incerteza se conseguirá cobrir os rendimentos negativos a longo prazo.

2. Incentivo terminado → A taxa promocional de 12% de rendimento desaparece diretamente:

Atualmente, as atividades de Liquid Leverage executadas na plataforma de empréstimos oferecem, por tempo limitado, recompensas adicionais em USDe (aproximadamente 12% ao ano). Assim que o incentivo terminar, os ganhos reais que os usuários possuem voltarão aos ganhos nativos de sUSDe (custo de capital + ganhos de LST) e à taxa de juros dos depósitos na plataforma de empréstimos, podendo totalizar uma queda na faixa de 15 a 20%. E se, sob uma estrutura de alta alavancagem (como 5 vezes), a taxa de juros de empréstimo em USDT (atualmente em 4,69%) for somada, o espaço para ganhos é claramente comprimido. Em situações mais severas, em um ambiente extremo onde o funding é negativo e as taxas de juros estão subindo, os ganhos líquidos dos usuários podem ser completamente erodidos ou até se tornarem negativos.

Se a incentivação terminar, o ETH cair e a taxa de financiamento se tornar negativa, a mecânica de rendimento delta-neutro que o modelo USDe depende será substancialmente impactada, e os rendimentos sUSDe podem chegar a zero ou até mesmo se inverter. Se acompanhados por um grande número de resgates e pressão de venda, o mecanismo de ancoragem de preço do USDe também enfrentará desafios. Essa "sobreposição de múltiplos negativos" constitui o risco sistêmico mais central na atual estrutura da Ethena, e pode ser a causa subjacente das suas recentes atividades de incentivo intenso.

Cinco, o preço do Ethereum sobe, a estrutura ficará estável?

Devido ao mecanismo de estabilidade do USDe depender do stake de ativos Ethereum e da cobertura de derivados, a estrutura do seu fundo enfrenta pressão sistêmica de drenagem durante períodos de rápida valorização do preço do ETH. Especificamente, quando o preço do ETH se aproxima de altos esperados pelo mercado, os usuários tendem a resgatar antecipadamente os ativos em stake para realizar lucros, ou a mudar para outros ativos com retornos mais altos. Esse comportamento gera uma típica reação em cadeia de "bull market do ETH → saída de LST → contração do USDe".

A partir dos dados, pode-se observar que: o TVL do USDe e do sUSDe caiu simultaneamente durante o pico do preço do ETH em junho de 2025, e não houve um aumento nos rendimentos anuais (APY) que acompanhasse a alta dos preços. Este fenômeno contrasta com o último mercado em alta (final de 2024): naquela ocasião, após o pico do ETH, o TVL foi gradualmente recuando, mas o processo foi relativamente lento, e os usuários não resgataram coletivamente os ativos em stake.

Atualmente, no ciclo, o TVL e o APY estão em queda sincronizada, refletindo o aumento das preocupações dos participantes do mercado sobre a sustentabilidade dos rendimentos do sUSDe. Quando a volatilidade dos preços e as alterações nos custos de capital trazem riscos potenciais de rendimento negativo para o modelo delta-neutro, o comportamento dos usuários demonstra uma maior sensibilidade e rapidez de reação, com a saída antecipada a tornar-se a escolha predominante. Este fenômeno de retirada de capital não apenas enfraquece a capacidade de expansão do USDe, mas também amplifica ainda mais suas características de contração passiva durante o ciclo de alta do ETH.

Resumo

Em resumo, os atuais rendimentos anuais de até 50% não são a norma do protocolo, mas sim o resultado de uma série de incentivos externos em fases. Assim que o preço do ETH oscilar em alta, os incentivos terminarem e as taxas de financiamento se tornarem negativas, os fatores de risco se concentrarão, e a estrutura de rendimento delta-neutro da modelo USDe enfrentará pressão, com o rendimento sUSDe podendo rapidamente convergir para 0 ou se tornar negativo, impactando assim o mecanismo de ancoragem estável.

De acordo com os dados recentes, o TVL do USDe e do sUSDe apresentou uma queda sincronizada durante a fase de alta do ETH, e o APY não aumentou de forma sincronizada. Esse fenômeno de "retirar água durante a subida" mostra que a confiança do mercado começa a precificar os riscos antecipadamente. A liquidez atual do USDe é estável, dependendo em grande medida de uma estratégia de subsídios contínuos para manutenção.

Quando terminará este jogo de incentivos e se conseguirá garantir uma janela de ajustes estruturais suficientemente resiliente para o protocolo, poderá ser o teste-chave para determinar se o USDe realmente possui o potencial de ser o "terceiro polo das stablecoins".