Pantera Capitalの詳細な解釈:DATの価値創造ロジック、デジタル資産の宝庫

文:パンテラキャピタル

フィニッシング&コンピレーション: Janna, ChainCatcher

この記事は、Pantera Capitalの一般パートナー兼ポートフォリオマネージャーであるCosmo Jiangによって書かれました。デジタル資産投資はすでに「単にコインを保有して価格が上がるのを待つ」段階を過ぎており、デジタル資産財庫（DATs）は「1株当たりの純資産を向上させ、基盤となるトークンを多く稼ぐ」という独自のロジックによって、機関が争って手に入れたいものとなっています。Panteraは3億を投じてDATsに重投し、BitMineはETHの備蓄で目立って注目を集めています。この記事では、DATsの価値の秘密を解き明かし、この分野を選択する業界の最前線にいる機関の深い理由を理解し、デジタル資産投資の新たなトレンドを読み解く手助けをします。

（一）デジタル資産財庫（DATs）の投資ロジック

私たちのDATへの投資ロジックは、単純な前提に基づいています：DATは収益を生み出すことによって、一株あたりの純資産価値を向上させ、最終的には単なる現物保有よりも多くの基礎トークン保有量を実現します。したがって、DATを保有することは、トークンを直接保有する場合やETFを通じてトークンを保有する場合よりも高いリターンの可能性があるかもしれません。Panteraは、世界中でDATに対して3億ドル以上の資金を配分しており、さまざまなトークンをカバーしています。これらのDATは、その独自の利点を活かし、戦略的にデジタル資産を増やすことで、一株あたりの価値の成長を実現しています。以下は、私たちのDATポートフォリオの概要です。

BitMine Immersionは、ブロックチェーン技術とデジタル資産の金融化に焦点を当てた革新的な企業で、ニューヨーク証券取引所のコードはBMNRです。Pantera DATファンドの最初の投資として、BitMineは明確な戦略的パスと卓越した実行力を示しました。BitMineの会長トム・リーは、BitMineの長期的なビジョンを提案しました：世界のETH供給量の5％を取得すること——すなわち「5％錬金術計画」です。私たちは、BitMineの価値創造プロセスを深く分析することで、高い実行力を持つDATの運営モデルを理解するための典型的なケーススタディを提供できると考えています。

自動スタートリザーブ戦略以来、BitMineは世界最大のETHリザーブであり、第三位のDAT（StrategyとXXIに次ぐ）となり、2025年8月10日現在で115.0263万ETHを保有し、価値は49億ドルです。同時に、BitMineは米国の流動性で25番目に高い株式であり、2025年8月8日時点の5日間の平均取引額は22億ドルに達しています。

（二）イーサリアムの戦略的価値

DATs の成功の核心は、基盤となるトークンの長期投資価値にあります。BitMine の DAT 戦略は、次の判断に基づいています：ウォール街の全面的なオンチェーン化が進むにつれて、イーサリアムは今後10年間で最も重要なマクロトレンドの一つになるでしょう。先月も言ったように、「大規模なオンチェーン移行」が進行中であり、トークン化の革新とステーブルコインの重要性は日々高まっています。現在、250億ドルの実際の資産がオンチェーンに移行されており、さらに2600億ドルのステーブルコイン（これは世界で17番目に大きいアメリカ国債の保有者に相当）もこのプロセスを推進しています。BitMine の会長 Tom Lee が2025年7月初旬に言ったように、「ステーブルコインは暗号分野におけるChatGPT級の現象となりました。」

これらの活動は主にイーサリアムネットワークで発生し、ETHはブロックスペースの需要の増加から直接利益を得ることができます。金融機関がイーサリアムのセキュリティにますます依存してビジネスを支えるにつれて、彼らはプルーフ・オブ・ステークネットワークに参加する動機が高まり、ETHの需要がさらに高まるでしょう。

(iii)DATの価値創造の実際の証拠

基盤トークンの投資価値を確立した後、DATsのビジネスモデルは一株あたりのトークン保有量の最大化に焦点を当てています。主な方法には以下が含まれます：

プレミアム発行株式：1株あたりのトークンの純資産（NAV）を上回る価格で株式を発行する

転換社債の発行：株式とトークンの変動価値を資産化するために、権利連動証券を通じて

収益再投資：ステーキング報酬やDeFi収益などの運営収入を通じてトークンを増やす（これはETHなどのスマートコントラクトトークンDATs特有の利点であり、従来のビットコインDATs（例：Strategy）にはありません）

低評価資産の買収：NAV取引に近いまたはそれ以下でのDATの取得

BitMineは、ETHの準備戦略を開始した初月に驚異的な1株あたりのETH成長を達成し、その成長率は同行を大きく上回っています。初月のETH増加量は、戦略開始前の6ヶ月間の総量をすでに超えています。BitMineは主に株式発行とステーキング収益によって成長を実現しており、近く転換社債などの資金調達手段にも拡大する見込みです。

出典:BitMine、2025年7月27日

DATの価格は三つの要素の積として分解できます：(a) 1株あたりのトークン量 (b) トークン価格 (c) NAV倍率（mNAV）。

6月末にBitMineの株価は4.27ドル/株で、初期DAT資金調達後の4ドル/株のNAVの約1.1倍です。1か月以上後、株価は51ドル/株に急騰し、約30ドル/株の予想NAVの1.7倍です。

この1か月で1100%の上昇のうち、約60%はEPSの成長（330%）に起因し、20%はETHの価格上昇（2500ドルから4300ドルへ）、20%はmNAVの拡大（1.7倍）に起因しています。

これは、BitMineの株価上昇の主要な原動力が、1株あたりのETH保有量（EPS）の増加であることを示しており、これは経営陣がコントロールできる主要なエンジンであり、DATsが単に現物を保有することと異なる重要な要素です。

私たちがまだ探討していない第3の要因は、NAV乗数（mNAV）です。

自然に誰かが尋ねるでしょう：なぜ誰かがDATの株を純資産価値（NAV）を上回る価格で購入したいと思うのでしょうか？

ここでは、バランスシートに基づいて運営される金融機関、例えば銀行を類似させて理解できます：銀行は資産を通じて収益を生み出し、資本コストを上回る収益を継続的に生み出せると考えられる銀行には、投資家が評価プレミアムを与えます。

質の高い銀行の取引価格は、しばしばその純資産価値（または帳簿価値）を上回ります。例えば、JPモルガン（JPM）の市販純資産比率は2倍を超えています。同様に、投資家があるDATが1株当たりの純資産価値を持続的に向上させることができると信じる場合、その評価にNAVを上回る価格を支払うことをいとわないかもしれません。

私たちは、BitMineの月あたり約640%の一株当たり純資産の成長が、そのNAV倍率プレミアムを支えるのに十分であると考えています。

BitMineがその戦略を持続的に実行できるかどうかは、時間が証明することを待つ必要があります。その過程では、避けられない挑戦に直面するでしょう。しかし、その管理チームとこれまでの業績記録は、スタン・ドレッケンミラー、ビル・ミラー、ARK投資などの伝統的な金融機関の巨人たちの支持を引き寄せています。我々は、Strategyの発展の歴史が示すように、高品質なDATの成長ポテンシャルが、より多くの機関投資家に認められると予測しています。