USDeとAaveが提携して高収益ステーク活動を開始し、市場のフォローを引き起こす

2024年以来、ステーブルコイン市場は構造的革新によって新たな変局を迎えています。法定通貨に基づくステーブルコインが長年主導していた後、Ethena Labsが提供するUSDeは「法定通貨のサポート不要」という合成ステーブルコインのデザインによって急速に台頭し、市場価値は一時80億ドルを突破し、DeFiの世界での「高利回りドル」となりました。

最近、Ethenaがある貸出プラットフォームと共同で開始したLiquid Leverageステーク活動が市場で話題になっています：年利回りは50％近く、表面的には通常のインセンティブ戦略のように見えますが、もう一つ注目すべき信号を示唆しているかもしれません——USDeモデルがETHのブル市場期間中に受けた構造的流動性圧力。

この記事では、このインセンティブ活動に関して、USDe/sUSDeおよび関連プラットフォームについて簡単に説明し、収益構造、ユーザー行動、資金の流れなどの観点からその背後に隠れたシステム的な課題を分析し、歴史的なケースと比較し、将来のメカニズムが極端な市場状況に対処するための十分なレジリエンスを持っているかどうかを探ります。

一、USDeとsUSDeの紹介：暗号ネイティブメカニズムに基づく合成ステーブルコイン

USDeは2024年にEthena Labsによって発表された合成型ステーブルコインであり、その設計目標は従来の銀行システム及び発行通貨への依存を回避することです。現時点で、その流通規模は80億ドルを超えています。法定通貨の準備で支えられたステーブルコインとは異なり、USDeのペッグメカニズムはオンチェーンの暗号資産、特にETH及びその派生のステーク資産（例えばstETH、WBETHなど）に依存しています。

その核心メカニズムは「デルタニュートラル」構造です：プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、他方では中央集権的なデリバティブ取引プラットフォームで等価のETHの永続的ショートポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジの組み合わせを通じて、USDeは資産のネットエクスポージャーをほぼゼロに近づけ、その結果、価格を1ドル近くに安定させます。

sUSDeは、ユーザーがUSDeをプロトコルにステークした後に得られる代表的なトークンで、自動的に利益を蓄積する特性を持っています。その利益の主な源は、ETHの永久契約における資金費率（funding rate）のリターンと、基盤となるステーク資産から得られる派生的な利益です。このモデルは、ステーブルコインに持続的な利益モデルを導入しつつ、その価格の固定メカニズムを維持することを目的としています。

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二、借貸契約とインセンティブ配布メカニズムの協力システム

ある貸出プラットフォームは、イーサリアムエコシステムにおいて歴史があり、広く使用されている分散型貸出プロトコルの一つであり、最初は2017年に遡ることができます。"フラッシュローン"メカニズムと柔軟な金利モデルを通じて、初期にDeFi貸出システムの普及を促進しました。ユーザーは暗号資産をプロトコルに預けて利息を得たり、担保資産を使って他のトークンを借りたりすることができ、全てのプロセスに仲介者は必要ありません。現在、このプロトコルの総ロック額（TVL）は約340億ドルであり、そのうちの約90％がイーサリアムメインネットに展開されています。

あるインセンティブ配布プラットフォームは、DeFiプロトコルに対してプログラム可能で条件付きのインセンティブツールを提供します。資産タイプ、保有期間、流動性の貢献などの事前設定されたパラメータを通じて、プロトコル側は報酬戦略を正確に設定し、効率的に配布プロセスを完了できます。現在までに、このプラットフォームは150以上のプロジェクトやオンチェーンプロトコルにサービスを提供し、累積インセンティブ配布総額は2億ドルを超え、Ethereum、Arbitrum、Optimismを含む複数のパブリックチェーンネットワークをサポートしています。

今回のEthenaとある貸出プラットフォームが共同で開始したUSDeインセンティブ活動において、貸出プラットフォームは貸出市場の組織、パラメータの設定、ステーク資産のマッチングを担当し、インセンティブ配布プラットフォームは報酬ロジックの設定とオンチェーンでの配布操作を担当します。

三、50%年化收益の源泉メカニズム解析

2025年7月29日、Ethena Labsはある貸出プラットフォームで「Liquid Leverage」という機能モジュールを正式に発表しました。このメカニズムは、ユーザーが1:1の比率でsUSDeとUSDeを同時に貸出契約に預け入れることを要求し、複合ステーク構造を形成し、これにより追加のインセンティブリターンを得ることができます。

具体的には、資格のあるユーザーは三重の収益源を得ることができます：

1. インセンティブ配布プラットフォームが自動的に配布するインセンティブUSDe報酬（現在約年率12%）；
2. sUSDeが表すプロトコルの収益、すなわちUSDeの背後にあるデルタニュートラル戦略の資金コストとステーク収益；
3. 借り入れプラットフォームの基本預金金利は、現在の市場資金利用率とプールの需要によって決まります。

このイベントの具体的な参加手順は次のとおりです：

1. ユーザーはEthenaの公式サイトまたは分散型取引所を通じてUSDeを取得できます；
2. 保有しているUSDをEthenaプラットフォームでステークし、sUSDに交換します；
3. 等価のUSDeをsUSDeと1:1の比率で貸出プラットフォームに同時に転送します；
4. 借入プラットフォームのページで「Use as Collateral」（用作抵押）オプションを有効にします；
5. システムはコンプライアンス操作を検出した後、インセンティブ配信プラットフォームが自動的にアドレスを識別し、定期的に報酬を配布します。

公式データ、基盤計算ロジックの分解：

仮定：1万USDの元本、レバレッジ5倍、合計借入4万USD、2.5万USDをUSDeとsUSDeにそれぞれステークするために担保として提供する。

| 収益/コストカテゴリ | ソース | 計算式 | 年収益額 | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | プロトコルインセンティブ収益 | sUSDeプロトコル収益 + USDeインセンティブ | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | ローン利息収入 | USDe預金で得た利息を貸し出す | 25,000 × 3.55% | 890ドル| | 利息コストの借入 | USDTのAPRペイアウトの貸し出し | 40,000 × 4.69% | 1,876ドル| | 当期純利益合計 | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

レバレッジ構造の説明：

この利益の前提は「貸出 -- 預入 -- 引き続き貸出」というサイクルで構築された複合構造に依存しています。つまり、初期元本は第一ラウンドのステークに使用され、その後資金を借りて次のラウンドでUSDeとsUSDeの双方向預入を行います。5倍のレバレッジをかけてステークポジションを拡大し、総投入額は50,000USDに達し、報酬と基本的な利益を大きくします。

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四、インセンティブプランの背後にはUSDeが構造的な困難に直面していることが示されていますか？

USDeはデルタニュートラル（中性対冲）構造を利用してペッグを維持しているにもかかわらず、歴史的な価格は基本的に$1の周りで安定して変動しており、重大な乖離は見られず、流動性を回復させるための流動性インセンティブに依存するような流動性危機も発生していない。しかし、これがUSDeがリスクに完全に免疫であることを意味するわけではなく、そのヘッジモデル自体には潜在的な脆弱性が存在し、特に市場が激しく変動するか、外部インセンティブが撤回される場合には、安定性の衝撃に直面する可能性がある。

具体的なリスクは以下の2つの側面に現れます。

1. 資金調達率がマイナスで、プロトコルの収益が低下し、さらには逆転する可能性がある：

sUSDeの主要な収益は、ETHなどのステーク資産から得られるLST収益と、中央集権的なデリバティブプラットフォームで設定されたETH空売りの永久契約の資金費用（funding rate）が正の値であることに由来します。現在の市場の感情は良好で、ロングポジションがショートポジションに利息を支払い、正の収益を維持しています。しかし、市場が疲れを見せ、ショートポジションが増加し、資金費用が負に転じると、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加費用を支払う必要があり、収益は削減され、さらには負の値になる可能性があります。Ethenaは保険基金を設けてバッファを持っていますが、長期的に負の収益をカバーできるかどうかには不確実性が残ります。

2. インセンティブ終了→プロモーションレート12%の利益が直接消失する：

現在、借貸プラットフォームで実行されているLiquid Leverageキャンペーンでは、期間限定で追加のUSDe報酬（年率約12%）が提供されています。インセンティブが終了すると、ユーザーが実際に保有する利益はsUSDeのネイティブ利益（資金コスト + LST利益）と借貸プラットフォームの預金金利に戻り、合計は15〜20%の範囲に低下する可能性があります。さらに、高いレバレッジ（例えば5倍）の構造下では、USDTの借入金利（現在4.69%）が加算され、利益の余地が明らかに圧縮されます。さらに深刻な場合、ファンディングがマイナスで金利が上昇する極端な環境では、ユーザーの純利益が完全に侵食されるか、さらにはマイナスに転じる可能性があります。

インセンティブが終了し、ETHが下落し、資金コストが負に転じる3つの要因が重なると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラル収益メカニズムは実質的な影響を受け、sUSDeの収益はゼロになるか、さらには逆転する可能性があります。大量の償還や売圧が伴う場合、USDeの価格固定メカニズムも挑戦に直面するでしょう。このような「多重負の重なり」は、Ethenaの現在の構造における最も重要なシステミックリスクを構成するものであり、最近の高強度なインセンティブ活動の背後にある深層的な要因でもあります。

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五、イーサリアムの価格が上昇すれば、構造は安定するのか？

USDeの安定メカニズムは、イーサリアム資産の現物ステークとデリバティブヘッジに依存しているため、その資金プール構造はETH価格が急上昇している間にシステム的な資金流出圧力に直面します。具体的には、ETH価格が市場の予想高値に近づくと、ユーザーはしばしば利益を実現するためにステーク資産を早期に引き出すことを好むか、より高いリターンのある資産に移行します。この行動は典型的な「ETHブル市場→LST流出→USDe収縮」という連鎖反応を生み出します。

データから観察できるのは、USDeとsUSDeのTVLが2025年6月のETH価格の急上昇期間に同時に下降し、価格の上昇に伴って年率収益（APY）が増加することはなかったということです。この現象は前回のブルマーケット（2024年末）と対照的です。その時、ETHがピークに達した後、TVLは徐々に減少しましたが、そのプロセスは比較的緩やかで、ユーザーは一斉にステークされた資産を早期に引き出さなかったのです。

現在のサイクルでは、TVLとAPYが同時に低下しており、市場参加者がsUSDeの収益の持続可能性に対する懸念が高まっていることを反映しています。価格の変動と資金コストの変動がデルタニュートラルモデルの潜在的な負の収益リスクをもたらすとき、ユーザーの行動はより高い敏感性と反応速度を示し、早期退出が主流の選択肢となっています。この資金の引き抜き現象は、USDeの拡張能力を弱めるだけでなく、ETHの上昇サイクルにおける受動的な引き締め特性をさらに強調しています。

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まとめ

要約すると、現在の年率50％に達する収益は、プロトコルの常態ではなく、複数の外部インセンティブの段階的な推進の結果です。ETH価格が高位での振動を示し、インセンティブが終了し、資金利率が負に転じるといったリスク要因が集中して放出されると、USDeモデルが依存するデルタニュートラル収益構造は圧力にさらされ、sUSDe収益は迅速に0または負に収束し、安定したペッグメカニズムに衝撃を与える可能性があります。

最近のデータから見ると、USDeとsUSDeのTVLはETHの上昇段階で同時に減少しており、APYも同時に上昇していません。この"上昇中の資金引き抜き"現象は、市場の信頼がリスクを事前に織り込むことを示しています。現在のUSDeの流動性は安定しており、主に持続的な補助と安定化戦略に依存しています。

このインセンティブゲームはいつ終わるのか、また、プロトコルが十分な構造的レジリエンス調整のウィンドウを獲得できるかどうかが、USDeが本当に「ステーブルコインの第三極」の潜在能力を持つかどうかの重要な検証となるでしょう。

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