オンチェーンの確実性を探る：3種類の暗号化利息資産を解析する

今日の不確実性に満ちた世界において、"確実性"は希少な資産となっています。投資家は利益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支援を持つ資産を求めています。オンチェーン金融システムにおける"暗号化利息資産"は、この確実性の新しい形態を表している可能性があります。

これらの固定または変動収益の暗号資産は再び注目を集めており、動揺する市場で安定したリターンを求めるためのアンカーとなっています。しかし、暗号の世界では、「利息」は資本の時間的価値を反映するだけでなく、プロトコルの設計と市場の期待が相互に作用した結果でもあります。高い収益は実際の資産収入から生じる可能性もあれば、複雑なインセンティブメカニズムを隠している可能性もあります。暗号市場で真の「確実性」を見つけるためには、投資家は基盤となるメカニズムを深く理解する必要があります。

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2022年の米連邦準備制度が金利を引き上げて以来、「オンチェーン金利」という概念が徐々に注目を集めています。現実の世界での4-5%の無リスク金利に直面し、投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。暗号生息資産（Yield-bearing Crypto Assets）という新しい概念が登場し、オンチェーンでマクロ金利環境と競争できる金融商品を構築することを目指しています。

しかし、生息資産の収益源は大きな違いがあります。プロトコル自身の"自給自足"のキャッシュフローから、外部のインセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオンチェーン金利体系の接続まで、異なる構造は全く異なる持続可能性とリスク評価メカニズムを反映しています。現在、分散型アプリケーション（DApp）の生息資産は大きく三つのカテゴリに分けられます：外生的収益、内生的収益、そして実世界資産（RWA）との連動。

外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生的な収益の台頭は、DeFi初期の高速成長の論理を反映している——成熟したユーザーの需要や実際のキャッシュフローが欠如している中、市場は「インセンティブの幻想」で成長を促進している。初期のライドシェアプラットフォームが補助金でユーザーを引き付けたのと同様に、複数のDeFiエコシステムが巨額のトークンインセンティブを次々と導入し、「投資収益」を通じてユーザーの関心を引き、資産をロックさせようとしている。

しかし、この種の補助金は本質的に資本市場が成長指標のために「支払う」短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありません。一時期、新しいプロトコルの冷却スタートの標準装備となり、Layer2、モジュラー公チェーン、LSDfi、SocialFiに関わらず、インセンティブの論理はほぼ同じです：新しい資金の流入やトークンのインフレに依存し、構造は「ポンジ」に似ています。プラットフォームは高い利回りでユーザーの預金を引き付け、複雑な「ロック解除ルール」を通じて現金化を遅らせます。年間数百、数千の利回りは、しばしばプラットフォームが空中に「印刷」したトークンに過ぎません。

2022年のTerraの崩壊は典型的なケースです：このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最大20%のUSTステーブルコイン預金年利を提供し、多くのユーザーを惹きつけました。しかし、これらの利益は主に外部の補助金に依存しており、エコシステム内部の実際の収入ではありません。

歴史的な経験は、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが投げ売られ、ユーザーの信頼を損ない、TVLとトークン価格のスパイラル的な下降を引き起こすことを示しています。データによると、2022年のDeFiブームが去った後、約30％のDeFiプロジェクトの時価総額が90％以上減少し、これは過剰な補助に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を見つけたい場合、収益の背後に実際の価値創造メカニズムが存在するかどうかにもっと警戒する必要があります。未来のインフレを用いて今日の収益を約束することは、結局持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

簡単に言えば、内生的な収益はプロトコルが「実際の事をする」ことによって得られる収入であり、ユーザーに分配されます。このモデルは、トークンの発行による新規獲得や外部の補助金に依存せず、実際のビジネス活動から自然に収入を生み出します。例えば、貸出金利や取引手数料、さらにはデフォルト清算における罰金などです。これらの収入は、伝統的な金融における「配当」に似ており、「株式配当類似」の暗号化現金フローとも呼ばれます。

内生性収益の最大の特徴はそのクローズドループ性と持続可能性です：利益のロジックは明確で、構造はより健康的です。プロトコルが機能し、ユーザーが利用する限り、収益を生むことができ、市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

収益の「造血」メカニズムを理解することで、その確実性をより正確に判断できるようになります。内生的な収益は三つの原型に分けることができます：

1. 借貸利差型：これはDeFi初期で最も一般的で理解しやすいモデルです。ユーザーは資金を借貸プロトコルに預け、プロトコルが借り手と貸し手をマッチングし、その中で利ザヤを得ます。その本質は従来の銀行の「預金と貸出」モデルに似ています。このようなメカニズムは構造が透明で、運営が効率的ですが、収益レベルは市場の感情と密接に関連しています。

2. 手数料還元型：このタイプの収益メカニズムは、従来の企業の株主配当や特定のパートナーが収益割合に応じてリターンを得る構造により近い。プロトコルは、一部の運営収入（例えば、取引手数料）を資源支援を提供する参加者、例えば流動性提供者（LP）やトークンステーキング者に返還する。

一部の分散型取引所は、取引手数料の一部を流動性プロバイダーに按比例で分配します。2024年、あるプロトコルはイーサリアムメインネットでステーブルコイン流動性プールに対して年率5%-8%のリターンを提供し、そのトークンステーキング者は特定の期間において10%を超える年率収益を得ることができます。これらの収入はプロトコル内生の経済活動から完全に生じており、外部の補助金には依存していません。

"借貸利差型"と比較して、"手数料返還型"の収益はプロトコル自体の市場活性度に高度に依存します。そのリターンはプロトコルの取引量に直接関連しています——取引が多ければ多いほど、配当も高くなります；取引が減少すると、収入もそれに伴って変動します。したがって、その安定性と景気循環に対する耐性は通常、借貸モデルほど堅実ではありません。

3. プロトコルサービス型収益：これは暗号金融において最も構造的に革新的な内生的収益タイプであり、その論理は伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を徴収するモデルに類似しています。

例えば、あるプロトコルが「再ステーキング」メカニズムを通じて他のシステムにセキュリティサポートを提供し、その結果としてリターンを得ることがあります。この種の利益は借入金利や取引手数料には依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場化価格から得られます。これはオンチェーンインフラストラクチャが「公共財」としての市場価値を反映しています。この種のリターン形式はより多様で、トークンポイント、ガバナンス権、さらには将来的に実現される予定の利益を含む可能性があり、強い構造的革新性と長期性を示しています。

従来の業界では、クラウドサービスプロバイダーが企業に計算およびセキュリティサービスを提供し、料金を徴収するのに似ています。また、金融インフラ機関がシステムに信頼性を提供し、収入を得ることにも似ています。これらのサービスは、エンドユーザーの取引には直接関与しませんが、全体のシステムにとって不可欠な基盤となっています。

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オンチェーンの実質金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

現在、市場ではますます多くの資本がより安定した、より予測可能なリターンメカニズムを追求しています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産をオフチェーンの低リスク金融商品に接続することです。たとえば、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関貸付などです。これにより、暗号資産の柔軟性を保持しつつ、「伝統的な金融世界の確定的な金利」を取得することが可能になります。代表的なプロジェクトには、あるDAOによるT-Billsの配置、あるフィンテック企業が提供するETFに接続されたトークン、そしてある資産管理会社のトークン化されたマネーマーケットファンドなどがあります。これらのプロトコルは、米連邦準備制度の基準金利を「オンチェーンに導入」し、基礎的な収益構造として機能させようとしています。

同時に、利息を計算するステーブルコインはRWAの派生形態としても注目され始めています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的にペッグされるのではなく、アクティブにオフチェーンの収益をトークン自体に組み込んでいます。一部の新しいタイプのステーブルコインは毎日利息を計算し、収益の源は短期国債です。アメリカ国債に投資することで、ユーザーに安定した収益を提供し、利回りは約4%で、従来の貯蓄口座の0.5%を上回っています。

これらの革新は "デジタルドル" の使用論理を再構築し、よりオンチェーンの "利息口座" のようにすることを試みています。

RWAの連携作用によって、RWA+PayFiも未来に注目すべきシナリオです：安定した収益資産を直接支払ツールに組み込み、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受できます；もう一方で、支払いシーンでも資本効率を犠牲にする必要はありません。ある取引プラットフォームがそのセカンドレイヤーネットワーク上で導入したUSDC自動収益口座（「チェック口座としてのUSDC」に類似する）といった製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シーンを開きました——「口座のドル」から「流動資本」への変換です。

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持続可能な収益資産を見つけるための3つの指標

"生息資産"の暗号化の論理的進化は、市場が徐々に理性に戻り、"持続可能な収益"を再定義する過程を反映しています。最初の高インフレのインセンティブ、ガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの血液生成能力を強調し、さらにはオフチェーンの収益曲線と接続することに至っています。構造設計は"内巻き型資金調達"の粗放な段階を脱し、より透明で精緻なリスク価格設定へと移行しています。特にマクロ金利が高水準を維持している現在、暗号システムがグローバルな資本競争に参加したいのであれば、より強力な"収益の合理性"と"流動性マッチング論理"を構築する必要があります。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標は生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます。

1. 収益源は「内生」的に持続可能ですか？ 真に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自体のビジネスから生じるべきです。例えば、貸出利息や取引手数料などです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存しているなら、それは「ドラムを叩いて花を渡す」ようなものです：補助金が続いている限り、収益も持続します；補助金が停止すれば、資金は去ります。このような短期的な「補助金」の行為が一旦長期的なインセンティブに変わると、プロジェクト資金を枯渇させ、TVLと通貨価値の低下という死のスパイラルに簡単に陥ります。

2. 構造は透明ですか？ オンチェーンの信頼は公開性と透明性から来ます。 投資家が銀行などの仲介者による裏付けのある従来の金融分野から離れるとき、どのように判断すればよいでしょうか？ オンチェーンの資金の流れは明確ですか？ 利息の配分は検証可能ですか？ 集中管理リスクは存在しますか？ これらの問題が明確でない場合、すべてがブラックボックス操作に属し、システムの脆弱性を暴露します。 したがって、金融商品は構造が明確であり、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムが本当の基盤保障なのです。

3. 収益は現実の機会費用に見合っていますか？

中央銀行が高金利を維持している中で、もしオンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けるのは難しいでしょう。もしオンチェーンのリターンをT-Billのような現実のベンチマークに固定できれば、より安定し、オンチェーンの「金利参考」となる可能性もあります。

しかし、"生息資産"であっても、真の無リスク資産ではありません。その収益構造がどれほど堅固であっても、オンチェーン構造内の技術的、コンプライアンス、流動性のリスクには警戒が必要です。清算ロジックが十分であるかどうか、プロトコルガバナンスが中央集権的であるかどうか、RWAの背後にある資産の保管アレンジが透明で追跡可能であるかどうか、これらはすべて、いわゆる"確実性のある収益"が実際に現金化できる能力を持っているかどうかを決定します。さらに、将来的に生息資産の市場は、オンチェーンでの"マネーマーケット構造"の再構築を迎えるかもしれません。従来の金融では、マネーマーケットはその金利の基準メカニズムによって資金価格設定の核心機能を担っていました。しかし今、オンチェーンの世界は徐々に独自の"金利基準"と"無リスク収益"の概念を確立しつつあり、より厚みのある金融秩序が生成されつつあります。

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