ビジネスの観点から見るEthena: 大きな下落後の反転、ENAは投資する価値があるか?

はじめに

Ethenaは本ラウンドの周期において少数の現象的なDeFiプロジェクトであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億ドルを超えました。しかし、今年の4月以来、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通時価総額は最大で80%以上減少しました。

9月に入ると、Ethenaはさまざまなプロジェクトとの協力を加速し、安定コインUSDEの使用シーンを拡大しました。安定コインの規模も底を打ち、流通時価総額は9月の最低4億ドルから現在の約10億ドルに反転しました。

本文は以下の3つの問題に重点を置いています:

1. 現在のビジネスレベル:Ethenaの現在のコアビジネス指標には、規模、収入、コスト、利益レベルが含まれます。
2. 未来のビジネス展望:Ethenaに期待されるストーリーと今後の発展
3. 評価レベル: 現在ENAの価格は過小評価されている範囲にありますか?

1.業務レベル:Ethena現在のコアビジネス状況

1.1 Ethenaのビジネスモデル

Ethenaは「ネイティブ収益」を持つ合成米ドルプロジェクトとして位置付けられており、そのビジネスモデルは他のステーブルコインプロジェクトと基本的に類似しています:

1. 資金を調達し、ステーブルコインを発行し、バランスシートを拡大する
2. 調達した資金を利用して財務運営を行い、利益を得る

運営資金から得られる利益が調達および運営コストを上回ると、プロジェクトは利益を上げていることになります。

Ethenaは後発者として、ネットワーク効果とブランドの信頼性において劣位にあり、具体的にはより高い資金調達コストとして現れています。EthenaはユーザーにENAトークンのインセンティブとステーブルコインの収益を提供することで資金調達を行っています。

1.2 Ethenaのコアビジネスデータ

1.2.1 USDEの発行規模と分布

USDEの発行規模は2024年7月初めに36.1億の新高値を記録した後、10月中旬には24.1億まで持続的に減少し、現在回復しており、10月31日時点で約27.2億です。

そのうち64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です。ほとんどのユーザーがUSDEを保有する目的は、投資収益を得るためです。

同期の米ドル短期国債利回りは4.25%、AaveにおけるUSDTの預金利率は3.9%、USDCは4.64%です。Ethenaは資金調達規模を拡大するために、なお高い資金調達コストを維持していることがわかります。

USDEはイーサリアムメインネットだけでなく、複数のL2およびL1でも展開されており、現在他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。

Bybitは重要な提携プラットフォームとして、USDEを保証金として使用したデリバティブ取引をサポートし、預けられたUSDEに高い利回りを提供しています。BybitはUSDEの最大の保管者の一つであり、現在2.63億のUSDEを保有しています。

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1.2.2 プロトコル収入と基礎資産の分布

Ethenaの現在のプロトコル収入源は三つあります:

1. 基礎資産の中のステーキングETHの収益
2. デリバティブヘッジアービトラージによって生じる資金レートとベース収入
3. ステーブルコインの投資収益

最近Ethenaの月次収入が反転し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加となりました。

協定収入の分配比率は上线後に何度も調整され、最初は大部分が準備金に分配され、その後USDEの規模を安定させるためにステーキングユーザーに傾斜し、最近になってようやくより多くの収入が準備金に流入し始めました。

底層資産を見ると、52%はBTCアービトラージポジション、21%はETHアービトラージポジション、11%はETHステーキング資産アービトラージポジション、16%はステーブルコインです。主な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションです。

BTCとETHの先物契約のアービトラージ平均利回りは第4四半期に回復し、現在の年率利回りは8％以上です。

間もなく基盤資産に組み込まれるSOLは、その契約規模と利回りがBTCやETHと比較して明らかな優位性がなく、短期的にはあまり増加収入をもたらすことは難しい。

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1.2.3 Ethenaのプロトコルコストと利益レベル

Ethenaのプロトコル費用は2つのカテゴリに分かれています:

1. 財務費用:USDEを通じてステーカーに支払われます
2. マーケティング費用: イベントに参加したユーザーにENAトークンで支払う

Ethenaが上場して以来、(10月31日)のプロトコル総支出の粗い計算:

• 財政支出:81,647,000ドル
• マーケティング支出:約91億ドル
• 同期プロトコル総収入:1.24億ドル

実際、Ethenaは今年の10月末までに8.68億ドルの純損失を出しています。これはUSDEの時価総額が1年で27億ドルを達成する代償です。

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2.将来のビジネス展望:Ethenaに期待されるストーリーと今後の発展

最近、ENAは低点から約100%反転を実現し、主に以下の要因によって推進されています:

• 暗号市場の温暖な期待は、永続的なアービトラージの収益率の上昇に寄与します。
• Ethenaエコシステムプロジェクトが次々とリリースされ、ENAのエアドロップ収入が増加しています。
• Ethenaの自営ブロックチェーンのローンチ期待

Ethenaにとって最も重要なのは、USDEがより多くの主要取引所で担保および取引資産として受け入れられることです。現在、Bybitは深い協力関係を築いており、OKXには一定の可能性がありますが、BinanceとCoinbaseがUSDEを受け入れる可能性は低いです。

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3.バリュエーションレベル: 現在ENAの価格は過小評価されているのか?

3.1定性分析

追い風:

• 市場の回復によりアービトラージ収益が上昇
• SOLを基盤資産として取り入れ、SOLエコシステムの注目を集める
• エコプロジェクトが次々とローンチされ、エアドロップをもたらす
• プロジェクト側には通貨価格を引き上げる動機がある

欠点：

• ENAは実際の収益分配が不足している
• プロジェクトの実際の利益状況は良くない
• 今後半年は大きなインフレ圧力に直面する

3.2 定量的な比較

安定したコインのリーダーであるMakerDAOと比較して:

• Ethenaの収益/FDV比率は1.42%、MakerDAOの収益/FDV比率は11.49%
• Ethenaの利益/FDV比率は-30.93%、MakerDAOの利益/FDV比率は7.73%

MakerDAOと比較すると、Ethenaの現在の価格には明らかなコストパフォーマンスの優位性はありません。

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まとめ

Ethenaは革新的なプロジェクトと見なされていますが、コアビジネスモデルは他のステーブルコインプロジェクトと変わりません。現在は巨額の損失段階にあり、一部の意見が言うように「非常に儲かっている」わけではありません。その評価はMakerDAOと比べても過小評価されているわけではありません。

Ethenaは強力なビジネス展開能力を示しており、迅速な規模拡大がコイン価格の上昇を促進し、正の循環を形成する可能性があります。しかし、この成長モデルは最終的に臨界点に直面し、製品構造の安定性と補助金が減少した後の生存能力を検証する時間が必要です。