「ヘッドクジラ」戦略は増持の停止を示唆し、BTCは重要な転換点を迎える？

執筆：ディン・ダン（@XiaMiPP）

Strategy（旧 MicroStrategy）CEOのマイケル・セイラーは先週の日曜日に「時々、ただHODLする必要がある（Some weeks you just need to HODL）」と投稿しました。市場はこれをビットコインの購入を一時停止することを示唆していると解釈しています。

世界最大のビットコイン保有量を誇る上場企業として、マイケル・セイラーの一貫した投資理念は「ビットコイン至上」です。投資家は彼が「購入」をDNAに組み込んでいることに慣れています。そのため、Strategyの一時停止は市場の最も敏感な神経に触れることになります。特に、以前の13週間連続でBTCを増持していた状況においては。

ビットコイン財庫の重量：Strategyが市場に影響を与える方法

7月8日現在、Strategyのビットコイン保有総量は597,000枚に達し、総供給量の2.84%を占めています。これは他の上場企業を大きく上回っており、その保有量は前100社の上場企業（Strategyを除く）の合計の2.3倍です。

Strategy がアメリカの SEC に提出した 8-K 書類の情報によると、6 月 30 日時点で、Strategy（MSTR.O）のデジタル資産の価値は 643.6 億ドルで、平均コストは 70,982 ドル / 枚です。その中で、2025 年第 2 四半期のビットコインの公正価値総額は 140 億ドル上昇しました。

言い換えれば、Strategyはビットコインの大口投資家であるだけでなく、この市場の価格感情のレバレッジでもあり、Strategyの一挙手一投足が市場の敏感なポイントに触れることになります。2025年以降のいくつかの購入停止の行動を見ると、ほとんどが短期的な相場の調整を予示しており、今回も例外なのでしょうか？

戦略 購入停止とビットコインの動向の関連性

資金調達フライホイール：優先株の資本ゲーム

Strategyは元々企業分析ソフトウェアを提供する会社でしたが、2020年からは主要な戦略をビットコインを主要な準備資産として位置づけ、インフレに対抗し資産の価値を高めることを目指しています。また、Strategyはビットコインへの大規模な投資により名声を得ました。

ビットコインを継続的に購入するために、Strategy は大量の資本を必要とします。したがって、優先株を発行して資金を調達することを選択しました。2025年2月以降、Strategy はそれぞれ異なる収益メカニズムとリスク優先順位に対応するSTRF、STRK、STRDの3種類の優先株を発行しました。

STRF:10%の累積配当、最優先事項。 支払われない場合、配当金は年率1%、最大18%まで複利で複利計算されます。

STRK：8% 累積配当、転換オプション付き。

STRD:10%の非累積配当、優先度が低く、一般の人々への広範な分配に適しています。

この構造の設計の核心は、戦略が普通株主の権益を深刻に希薄化することなく、新しい資本を継続的に引き入れ、絶え間ないビットコインの購入に弾薬を提供し、「株式発行—コイン購入—株価上昇」のフライホイールのクローズドループを維持することにあります。

市場のパフォーマンスから見ると、MicroStrategy（MSTR）はビットコイン自体を大きく上回っており、特に最近の「暗号株ブーム」によってその傾向が強まっています。STRKとSTRFは早期に発行された優先株として、市場のパフォーマンスも非常に優れていますし、後に発行されたSTRDも悪くない潜在能力を示しています。価格動向を見てみると、最近のSTRKとSTRFのパフォーマンスは特に目を引くもので、MSTRの株式パフォーマンスを大きく上回っています。

注目すべきは、3月にこの優先株発行計画が内部の高層を惹きつけたことです。アメリカ証券取引委員会の開示文書によると、数名のStrategy内部者が最新の優先株を購入しました。CEOやCFOなどの高管が含まれています。その中で、CEOのPhong Leは85ドルの価格で6,000株の優先株を購入し、CFOのAndrew Kangは1,500株を購入しました。また、最高法務顧問のWei-Ming Shaoは500株を購入しました。この「自社買い」行為は、シグナルであり、会社が将来のリターンに対する強い期待を示しています。

6月5日、Strategyは11,764,700株の10.00% Aシリーズ永久Stride優先株を公開発行することを発表し、発行価格は1株85ドルで、6月10日に決済を完了し、約9.8億ドルを調達しました。今日、Strategyは新たな販売契約を締結したことを再度発表しました。この契約に基づき、STRD株の発行を通じて42億ドルを調達する予定で、ATMプログラムに基づいて「オンデマンド、段階的」に継続的な資金調達を行うことが期待されています。このフライホイールは、ますます速く回転しています。

レバレッジの別の側面：成長エンジンであり、リスクの引き金でもある？

Strategyが5月1日に発表した2025年第1四半期の財務報告によると、優先株、転換社債、普通株のATM発行を通じて、累計で約100億ドルを調達し、そのほぼ全てをビットコインに投入しました。この高レバレッジの操作は、ビットコインの上昇によってもたらされる帳簿上の利益を拡大しましたが、特に優先株による年利8%〜10%の利息支出が現金流負担を押し上げました。

現在、MSTRの時価総額は約1129億ドルで、企業価値は1200億ドル前後であり、純資産倍率は1.7です。まだ合理的な範囲内にありますが、このラインの弾力性は二つの支点に依存しています。一つはビットコイン価格の持続的な強さ、もう一つは外部資金調達環境の円滑さと安定性です。

収益の観点から見ると、会社の「自給自足」能力は疲弊しています。@0x ChainMind が提供したデータによると、2024 年の会社のソフトウェア事業の収入はわずか 4.63 億ドルで、2010 年以来の最低記録を更新しました。

Q1の財務報告から見ると、会社の主な事業は2025年第一四半期において総収入が1.111億ドルで、前年同期比3.6%減少しました（2024年Q1は1.152億ドル）。ただし、サブスクリプションサービスの収入は3710万ドルで、前年同期比61.6%増加し、クラウドサービスとサブスクリプションモデルへの転換が成功を収めたことを示しており、収入のハイライトとなっています。旧来の減損モデルを使用して計算すると、運営費用と損失は約1.9億ドルになると思われます（ここには議論の余地があり、Strategyは集団訴訟にも直面しています）、現金準備は6030万ドルです。このデータに基づくと、運営費用はかろうじてカバーされることになります。会社が運営を維持し、優先株の8% -10%の年利（年間支出は最大3〜5億ドル）を支払うためには、「持続的な資金調達」に依存してフライホイールを運営し続ける必要があります。

報告書の背後にある「雷鳴」:59億の変動損失、進行中の集団訴訟

Strategyが集団訴訟に直面している理由は、2025年第1四半期にFASBの新しい会計基準（ASU 2023-08）を初めて採用したためです。新しい規則に従って、企業は暗号資産を公正価値で測定し、単に減損時に減損を計上するだけではなくなります。これは、ビットコインの価格のいかなる変動も、リアルタイムで直接的に損益計算書に反映されることを意味します。

結果として、Q1の単四半期で、Strategyは590億ドルの未実現評価損を開示し、これによりMSTRの株価はその四半期に8%暴落しました。

さらに悪いことに、同社はこれらの浮損リスクをタイムリーかつ包括的に開示しなかったと非難されています。ニューヨークの著名な法律事務所Pomerantz LLPは、すぐにバージニア東部地区裁判所でStrategyに対して集団訴訟を提起し、2024年4月から2025年4月の間に「虚偽および誤解を招く声明」があったと主張し、連邦証券法に違反した疑いがあります。現在、この事件は進行中であり、投資家は7月15日までに集団訴訟への参加を申請できます。Strategyは積極的に対応すると述べていますが、事件の結果についての予測は行っていません。

これは、ビットコインの価格がStrategyの資産価値を決定するだけでなく、それの法的リスク、資金調達能力、投資家の信頼をも決定していることを意味します。

市場の声

マイケル・セイラーは投稿で、StrategyがBTC信用モデルを開発したことを示しました。このモデルは、ローン期間、担保カバレッジ、BTC価格、ボラティリティ、年利回りの期待を総合的に考慮しており、ビットコインのリスクと信用スプレッドの統計データを生成するために使用されます。Strategyは、傘下のSTRK、STRF、STRDを通じて、信用市場のデジタル化の推進を行っており、これはStrategyの道筋が単なるビットコインの購入にとどまらず、BTCの資本化と金融化を中心としたシステムのクローズドループを構築したことを意味しています。

ベンチャーキャピタルのBreedの報告によると、Strategyは規模、ポジション、そして耐周期性のために、暗号財政モデルの長期的な生存者になる可能性があり、2025年第2四半期にS&P 500指数に組み入れられる確率は91%である。

しかし、すべての人がそう楽観的であるわけではありません。一部のアナリストは、ブルマーケットではこのフライホイールがスムーズに回転しますが、一旦ベアマーケットに入ると、その債務構造、優先株の配当、キャッシュフローの安定性が厳しい試練に直面するだろうと指摘しています。

7月1日、TD Cowenは研究報告でStrategyに対する「買い」評価を再確認し、1株あたり590ドルの目標価格を維持しました。リスクが存在するにもかかわらず、Strategyの株価が保有するビットコイン（BTC）純資産価値（NAV）に対してプレミアムを持つことは合理的であると述べています。同機関は、Strategyの「株式-BTCループ」（equity-to-BTC loop）モデルにより、株式発行収入を利用してさらにビットコインを購入し、より高い株価とさらなるビットコイン購入を推進し、良性の循環を形成していると指摘しています。

現在のデータによると、Strategyの短期キャッシュフローは「なんとか維持」されており、ビットコインの保有は会社のバランスシート上の絶対的な主役です。しかし、これこそが最大のリスクでもあります：その繁栄はほぼBTC価格の安定または上昇という仮定の上に成り立っています。ある意味で、Strategyはもはや伝統的な意味でのテクノロジー企業ではなく、ソフトウェアの外殻で包装された「ビットコイン高レバレッジ資産管理プラットフォーム」のようです。