Cet article est rédigé par Cosmo Jiang, associé gérant et gestionnaire de portefeuille chez Pantera Capital. L'investissement dans les actifs numériques a depuis longtemps dépassé la phase du "simple stockage de pièces en attendant une augmentation". Les trésors d'actifs numériques (DATs) ont, grâce à leur logique unique de "augmentation de la valeur nette par action et de maximisation des jetons sous-jacents", suscité un vif intérêt auprès des institutions. Pantera a investi 300 millions de dollars dans les DATs, tandis que BitMine a brillé grâce à sa réserve d'ETH. Cet article vous expliquera le code de valeur des DATs, vous fera comprendre les raisons profondes pour lesquelles les institutions à la pointe choisissent ce secteur, et vous aidera à saisir les nouvelles tendances de l'investissement dans les actifs numériques.
(1) Logique d'investissement des réserves d'actifs numériques (DATs)
Notre logique d'investissement dans les DATs repose sur un principe simple : les DATs peuvent augmenter la valeur nette par action en générant des revenus, réalisant ainsi une détention de jetons sous-jacents supérieure à celle d'une simple détention de jetons au comptant. Par conséquent, détenir des DATs pourrait avoir un potentiel de rendement plus élevé que de détenir directement des jetons ou de les détenir via un ETF. Pantera a déployé plus de 300 millions de dollars dans des DATs à l'échelle mondiale, couvrant une variété de jetons. Ces DATs tirent parti de leurs avantages uniques pour augmenter stratégiquement la valeur par action grâce à l'accumulation d'actifs numériques. Voici un aperçu de notre portefeuille de DATs.
BitMine Immersion est une entreprise innovante axée sur la technologie blockchain et la financiarisation des actifs numériques, avec le code NYSE BMNR. En tant que premier investissement du fonds Pantera DAT, BitMine a démontré un chemin stratégique clair et une excellente capacité d'exécution. Le président de BitMine, Tom Lee, a présenté la vision à long terme de BitMine : acquérir 5 % de l'offre mondiale d'ETH — soit le « Plan d'alchimie de 5 % ». Nous pensons qu'une analyse approfondie du processus de création de valeur de BitMine peut fournir un cas typique pour comprendre le modèle opérationnel des DAT à haute capacité d'exécution.
Depuis le lancement de la stratégie de réserve autonome, BitMine est devenu le plus grand détenteur d'ETH au monde et le troisième plus grand détenteur de DAT (après Strategy et XXI). Au 10 août 2025, il détient 1 150 263 ETH, d'une valeur de 4,9 milliards de dollars. En même temps, BitMine est l'action numéro 25 aux États-Unis en termes de liquidité, avec un volume moyen de transactions de 2,2 milliards de dollars sur cinq jours, au 8 août 2025.
(II) La valeur stratégique d'Ethereum
Le cœur du succès des DAT réside dans la valeur d'investissement à long terme des tokens sous-jacents. La stratégie DAT de BitMine est basée sur le jugement suivant : avec la transition complète de Wall Street vers la blockchain, Ethereum deviendra l'une des tendances macroéconomiques les plus importantes de la prochaine décennie. Comme nous l'avons dit le mois dernier, la "migration vers la grande chaîne" est en cours - l'importance de l'innovation par tokenisation et des stablecoins ne cesse de croître. Actuellement, 25 milliards de dollars d'actifs réels sont en chaîne, accompagnés de 260 milliards de dollars de stablecoins (ce qui équivaut au 17ème plus grand détenteur de la dette américaine au monde), contribuant ensemble à ce processus. Comme l'a déclaré Tom Lee, président de BitMine, début juillet 2025, "les stablecoins sont devenus un phénomène de niveau ChatGPT dans le domaine de la cryptographie."
Ces activités se déroulent principalement sur le réseau Ethereum, permettant à l'ETH de bénéficier directement de la croissance de la demande en espace de bloc. Alors que les institutions financières deviennent de plus en plus dépendantes de la sécurité d'Ethereum pour soutenir leurs activités, elles seront davantage incitées à participer aux réseaux de preuve de participation, augmentant ainsi la demande pour l'ETH.
(3) Preuves concrètes de la création de valeur de DAT
Après avoir établi la valeur d'investissement des jetons sous-jacents, le modèle commercial des DATs se concentre sur la maximisation de la quantité de jetons détenus par action. Les principales voies comprennent :
Émission d'actions à prime : émettre des actions à un prix supérieur à la valeur nette d'inventaire (VNI) par action.
Émission d'obligations convertibles : monétiser la valeur variable des actions et des tokens via des titres liés aux droits.
Réinvestissement des revenus : augmenter les tokens par le biais des récompenses de staking, des revenus DeFi et d'autres revenus d'exploitation (c'est un avantage spécifique des tokens de contrats intelligents comme l'ETH, que les tokens de Bitcoin traditionnels comme le Strategy ne possèdent pas).
Acquisition d'actifs sous-évalués : achat de DATs se rapprochant ou inférieurs aux transactions NAV
BitMine a réalisé une croissance incroyable de son ETH par action dès le premier mois du lancement de sa stratégie de réserve ETH, avec un taux de croissance largement supérieur à celui de ses concurrents. La quantité d'ETH accumulée au cours du premier mois a déjà dépassé le total des six mois précédents de la stratégie. BitMine réalise principalement sa croissance grâce à l'émission d'actions et aux revenus de staking, et prévoit de s'étendre rapidement à des outils de financement tels que les obligations convertibles.
Source : BitMine, 27 juillet 2025
Le prix de DAT peut être décomposé en le produit de trois éléments : (a) quantité de jetons par action (b) prix du jeton (c) multiplicateur NAV (mNAV).
À la fin juin, le prix de l'action de BitMine était de 4,27 dollars / action, soit environ 1,1 fois la NAV de 4 dollars / action après le financement initial de DAT. Un peu plus d'un mois plus tard, le prix de l'action a grimpé à 51 dollars / action, soit environ 1,7 fois la NAV estimée de 30 dollars / action.
Au cours de ce mois, une augmentation de 1100 %, environ 60 % provient de la croissance de l'EPS (330 %), 20 % provient de la hausse du prix de l'ETH (de 2500 dollars à 4300 dollars), et 20 % provient de l'expansion de mNAV (1,7 fois).
Cela indique que le moteur principal de la hausse du prix de l'action de BitMine est la croissance de l'EPS (nombre d'Ether par action), qui est le moteur central contrôlable par la direction, et qui distingue les DATs de la simple détention de spot.
Le troisième facteur que nous n'avons pas encore exploré est le multiplicateur NAV (mNAV).
Il est naturel que certaines personnes se demandent : pourquoi des gens sont-ils prêts à acheter des actions de DATs à un prix supérieur à la valeur nette d'inventaire (NAV) ?
On peut comprendre cela par analogie avec des institutions financières basées sur le bilan, comme les banques : les banques génèrent des revenus à partir d'actifs, et pour celles qui sont considérées comme capables de produire des rendements supérieurs au coût du capital de manière durable, les investisseurs accordent une prime de valorisation.
Les prix de transaction des banques de qualité sont souvent supérieurs à leur valeur nette d'actif (ou valeur comptable), par exemple, le ratio cours/valeur comptable de JPMorgan Chase (JPM) dépasse 2 fois. De même, si les investisseurs croient qu'une DAT peut continuer à augmenter sa valeur nette d'actif par action, ils pourraient être disposés à l'évaluer à un prix supérieur à la NAV.
Nous pensons que la croissance d'environ 640 % de l'actif net par action de BitMine sur un mois est suffisante pour soutenir la prime multiplicateur de sa NAV.
BitMine pourra-t-il continuer à exécuter sa stratégie ? Cela reste à prouver avec le temps, et il est inévitable qu'il rencontre des défis en cours de route. Cependant, son équipe de direction et ses performances jusqu'à présent ont attiré le soutien de géants des institutions financières traditionnelles tels que Stan Druckenmiller, Bill Miller et ARK Invest. Nous prévoyons que, comme le montre l'évolution de Strategy, le potentiel de croissance des DATs de qualité sera de plus en plus reconnu par les investisseurs institutionnels.
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Pantera Capital Depth analyse : la logique de création de valeur des actifs numériques DATs
Rédaction : Pantera Capital
Organisé & compilé : Janna, ChainCatcher
Cet article est rédigé par Cosmo Jiang, associé gérant et gestionnaire de portefeuille chez Pantera Capital. L'investissement dans les actifs numériques a depuis longtemps dépassé la phase du "simple stockage de pièces en attendant une augmentation". Les trésors d'actifs numériques (DATs) ont, grâce à leur logique unique de "augmentation de la valeur nette par action et de maximisation des jetons sous-jacents", suscité un vif intérêt auprès des institutions. Pantera a investi 300 millions de dollars dans les DATs, tandis que BitMine a brillé grâce à sa réserve d'ETH. Cet article vous expliquera le code de valeur des DATs, vous fera comprendre les raisons profondes pour lesquelles les institutions à la pointe choisissent ce secteur, et vous aidera à saisir les nouvelles tendances de l'investissement dans les actifs numériques.
(1) Logique d'investissement des réserves d'actifs numériques (DATs)
Notre logique d'investissement dans les DATs repose sur un principe simple : les DATs peuvent augmenter la valeur nette par action en générant des revenus, réalisant ainsi une détention de jetons sous-jacents supérieure à celle d'une simple détention de jetons au comptant. Par conséquent, détenir des DATs pourrait avoir un potentiel de rendement plus élevé que de détenir directement des jetons ou de les détenir via un ETF. Pantera a déployé plus de 300 millions de dollars dans des DATs à l'échelle mondiale, couvrant une variété de jetons. Ces DATs tirent parti de leurs avantages uniques pour augmenter stratégiquement la valeur par action grâce à l'accumulation d'actifs numériques. Voici un aperçu de notre portefeuille de DATs.
BitMine Immersion est une entreprise innovante axée sur la technologie blockchain et la financiarisation des actifs numériques, avec le code NYSE BMNR. En tant que premier investissement du fonds Pantera DAT, BitMine a démontré un chemin stratégique clair et une excellente capacité d'exécution. Le président de BitMine, Tom Lee, a présenté la vision à long terme de BitMine : acquérir 5 % de l'offre mondiale d'ETH — soit le « Plan d'alchimie de 5 % ». Nous pensons qu'une analyse approfondie du processus de création de valeur de BitMine peut fournir un cas typique pour comprendre le modèle opérationnel des DAT à haute capacité d'exécution.
Depuis le lancement de la stratégie de réserve autonome, BitMine est devenu le plus grand détenteur d'ETH au monde et le troisième plus grand détenteur de DAT (après Strategy et XXI). Au 10 août 2025, il détient 1 150 263 ETH, d'une valeur de 4,9 milliards de dollars. En même temps, BitMine est l'action numéro 25 aux États-Unis en termes de liquidité, avec un volume moyen de transactions de 2,2 milliards de dollars sur cinq jours, au 8 août 2025.
(II) La valeur stratégique d'Ethereum
Le cœur du succès des DAT réside dans la valeur d'investissement à long terme des tokens sous-jacents. La stratégie DAT de BitMine est basée sur le jugement suivant : avec la transition complète de Wall Street vers la blockchain, Ethereum deviendra l'une des tendances macroéconomiques les plus importantes de la prochaine décennie. Comme nous l'avons dit le mois dernier, la "migration vers la grande chaîne" est en cours - l'importance de l'innovation par tokenisation et des stablecoins ne cesse de croître. Actuellement, 25 milliards de dollars d'actifs réels sont en chaîne, accompagnés de 260 milliards de dollars de stablecoins (ce qui équivaut au 17ème plus grand détenteur de la dette américaine au monde), contribuant ensemble à ce processus. Comme l'a déclaré Tom Lee, président de BitMine, début juillet 2025, "les stablecoins sont devenus un phénomène de niveau ChatGPT dans le domaine de la cryptographie."
Ces activités se déroulent principalement sur le réseau Ethereum, permettant à l'ETH de bénéficier directement de la croissance de la demande en espace de bloc. Alors que les institutions financières deviennent de plus en plus dépendantes de la sécurité d'Ethereum pour soutenir leurs activités, elles seront davantage incitées à participer aux réseaux de preuve de participation, augmentant ainsi la demande pour l'ETH.
(3) Preuves concrètes de la création de valeur de DAT
Après avoir établi la valeur d'investissement des jetons sous-jacents, le modèle commercial des DATs se concentre sur la maximisation de la quantité de jetons détenus par action. Les principales voies comprennent :
Émission d'actions à prime : émettre des actions à un prix supérieur à la valeur nette d'inventaire (VNI) par action.
Émission d'obligations convertibles : monétiser la valeur variable des actions et des tokens via des titres liés aux droits.
Réinvestissement des revenus : augmenter les tokens par le biais des récompenses de staking, des revenus DeFi et d'autres revenus d'exploitation (c'est un avantage spécifique des tokens de contrats intelligents comme l'ETH, que les tokens de Bitcoin traditionnels comme le Strategy ne possèdent pas).
Acquisition d'actifs sous-évalués : achat de DATs se rapprochant ou inférieurs aux transactions NAV
BitMine a réalisé une croissance incroyable de son ETH par action dès le premier mois du lancement de sa stratégie de réserve ETH, avec un taux de croissance largement supérieur à celui de ses concurrents. La quantité d'ETH accumulée au cours du premier mois a déjà dépassé le total des six mois précédents de la stratégie. BitMine réalise principalement sa croissance grâce à l'émission d'actions et aux revenus de staking, et prévoit de s'étendre rapidement à des outils de financement tels que les obligations convertibles.
Source : BitMine, 27 juillet 2025
Le prix de DAT peut être décomposé en le produit de trois éléments : (a) quantité de jetons par action (b) prix du jeton (c) multiplicateur NAV (mNAV).
À la fin juin, le prix de l'action de BitMine était de 4,27 dollars / action, soit environ 1,1 fois la NAV de 4 dollars / action après le financement initial de DAT. Un peu plus d'un mois plus tard, le prix de l'action a grimpé à 51 dollars / action, soit environ 1,7 fois la NAV estimée de 30 dollars / action.
Au cours de ce mois, une augmentation de 1100 %, environ 60 % provient de la croissance de l'EPS (330 %), 20 % provient de la hausse du prix de l'ETH (de 2500 dollars à 4300 dollars), et 20 % provient de l'expansion de mNAV (1,7 fois).
Cela indique que le moteur principal de la hausse du prix de l'action de BitMine est la croissance de l'EPS (nombre d'Ether par action), qui est le moteur central contrôlable par la direction, et qui distingue les DATs de la simple détention de spot.
Le troisième facteur que nous n'avons pas encore exploré est le multiplicateur NAV (mNAV).
Il est naturel que certaines personnes se demandent : pourquoi des gens sont-ils prêts à acheter des actions de DATs à un prix supérieur à la valeur nette d'inventaire (NAV) ?
On peut comprendre cela par analogie avec des institutions financières basées sur le bilan, comme les banques : les banques génèrent des revenus à partir d'actifs, et pour celles qui sont considérées comme capables de produire des rendements supérieurs au coût du capital de manière durable, les investisseurs accordent une prime de valorisation.
Les prix de transaction des banques de qualité sont souvent supérieurs à leur valeur nette d'actif (ou valeur comptable), par exemple, le ratio cours/valeur comptable de JPMorgan Chase (JPM) dépasse 2 fois. De même, si les investisseurs croient qu'une DAT peut continuer à augmenter sa valeur nette d'actif par action, ils pourraient être disposés à l'évaluer à un prix supérieur à la NAV.
Nous pensons que la croissance d'environ 640 % de l'actif net par action de BitMine sur un mois est suffisante pour soutenir la prime multiplicateur de sa NAV.
BitMine pourra-t-il continuer à exécuter sa stratégie ? Cela reste à prouver avec le temps, et il est inévitable qu'il rencontre des défis en cours de route. Cependant, son équipe de direction et ses performances jusqu'à présent ont attiré le soutien de géants des institutions financières traditionnelles tels que Stan Druckenmiller, Bill Miller et ARK Invest. Nous prévoyons que, comme le montre l'évolution de Strategy, le potentiel de croissance des DATs de qualité sera de plus en plus reconnu par les investisseurs institutionnels.