USDe et Aave s'associent pour lancer une activité de staking à rendement élevé, suscitant l'attention du marché

Depuis 2024, le marché des stablecoins traverse une nouvelle phase de changement structurel propulsée par l'innovation. Après des années de domination des stablecoins adossés à des devises fiat, l'USDe lancé par Ethena Labs a rapidement émergé grâce à son design de stablecoin synthétique "sans support en fiat", atteignant une capitalisation boursière dépassant 8 milliards de dollars, devenant ainsi le "dollar à haut rendement" dans le monde de la DeFi.

Récemment, l'activité de staking Liquid Leverage lancée par Ethena en collaboration avec une plateforme de prêt a suscité des discussions sur le marché : un rendement annuel proche de 50 %, qui semble être une stratégie d'incitation habituelle, mais qui pourrait également révéler un autre signal digne d'intérêt - la pression structurelle de liquidité subie par le modèle USDe pendant le marché haussier de l'ETH.

Cet article se concentrera sur cette activité d'incitation, en expliquant brièvement USDe/sUSDe et les plateformes connexes, puis en analysant les défis systémiques cachés derrière, du point de vue de la structure des revenus, du comportement des utilisateurs et des flux de capitaux. Nous comparerons également les cas historiques pour explorer si le mécanisme futur possède suffisamment de résilience pour faire face à des situations extrêmes sur le marché.

I. Introduction à l'USDe et au sUSDe : une stablecoin synthétique basée sur un mécanisme natif de cryptographie

USDe est une stablecoin synthétique lancée par Ethena Labs en 2024, dont l'objectif de conception est d'éviter la dépendance au système bancaire traditionnel et à l'émission de monnaie. À ce jour, sa capitalisation boursière a déjà dépassé 8 milliards de dollars. Contrairement aux stablecoins soutenus par des réserves en monnaie fiduciaire, le mécanisme de stabilisation de USDe repose sur des actifs cryptographiques en chaîne, en particulier l'ETH et ses actifs de staking dérivés (comme stETH, WBETH, etc.).

Sa mécanique centrale repose sur une structure "delta neutre" : le protocole détient d'une part des positions d'actifs comme l'ETH, et d'autre part, ouvre une position courte perpétuelle équivalente sur une plateforme de trading de dérivés centralisée. Grâce à un portefeuille de couverture entre le marché au comptant et les dérivés, USDe parvient à réaliser une exposition nette d'actifs proche de zéro, stabilisant ainsi son prix autour de 1 USD.

sUSDe est le jeton représentatif que les utilisateurs obtiennent après avoir staké USDe dans le protocole, avec la caractéristique d'accumulation automatique des revenus. Les sources de revenus proviennent principalement des retours du taux de financement (funding rate) dans les contrats à terme ETH, ainsi que des revenus dérivés des actifs sous-jacents stakés. Ce modèle vise à introduire un modèle de revenus durable pour les stablecoins, tout en maintenant son mécanisme de stabilisation des prix.

II. Système de collaboration entre le protocole de prêt et le mécanisme de distribution des incitations

Une plateforme de prêt est l'un des protocoles de prêt décentralisés les plus anciens et les plus utilisés dans l'écosystème Ethereum, dont les origines remontent à 2017. Grâce au mécanisme de "prêt éclair" et à un modèle de taux d'intérêt flexible, elle a contribué à la popularisation des systèmes de prêt DeFi à ses débuts. Les utilisateurs peuvent déposer des actifs cryptographiques dans le protocole pour gagner des intérêts, ou emprunter d'autres jetons en mettant en garantie des actifs, le tout sans intermédiaire. Actuellement, la valeur totale verrouillée (TVL) de ce protocole est d'environ 34 milliards de dollars, dont près de 90 % est déployée sur le réseau principal Ethereum.

Une plateforme de distribution d'incitations est un outil d'incitation programmable et conditionnel pour les protocoles DeFi. Grâce à des paramètres prédéfinis tels que le type d'actif, la durée de détention, la contribution à la liquidité, etc., les parties du protocole peuvent définir avec précision des stratégies de récompense et réaliser efficacement le processus de distribution. À ce jour, cette plateforme a servi plus de 150 projets et protocoles en chaîne, avec un montant total d'incitations distribuées dépassant 200 millions de dollars, prenant en charge plusieurs réseaux de chaînes publiques, y compris Ethereum, Arbitrum et Optimism.

Dans le cadre de l'événement d'incitation USDe lancé conjointement par Ethena et une plateforme de prêt, la plateforme de prêt est responsable de l'organisation du marché des prêts, de la configuration des paramètres et de l'appariement des actifs de stake, tandis que la plateforme de distribution des incitations est chargée de la définition de la logique de récompense et de l'opération de distribution sur la chaîne.

Trois, analyse du mécanisme de source de rendement annuel de 50%

Le 29 juillet 2025, Ethena Labs a officiellement annoncé le lancement d'un module de fonctionnalité nommé "Liquid Leverage" sur une certaine plateforme de prêt. Ce mécanisme exige que les utilisateurs déposent simultanément sUSDe et USDe dans le protocole de prêt dans un rapport de 1:1, créant ainsi une structure de staking composite, et leur permettant d'obtenir des récompenses d'incitation supplémentaires.

Plus précisément, les utilisateurs qualifiés peuvent bénéficier de trois sources de revenus :

1. Récompenses USDe incitatives automatiquement distribuées par la plateforme de distribution d'incitations (environ 12 % par an actuellement) ;
2. Les revenus du protocole représentés par sUSDe, c'est-à-dire les frais de financement de la stratégie delta-neutre derrière USDe et les revenus de stake ;
3. Les intérêts de dépôt de base sur les plateformes de prêt dépendent du taux d'utilisation des fonds sur le marché actuel et de la demande du pool.

Le processus de participation à cette activité est le suivant :

1. Les utilisateurs peuvent obtenir des USDe via le site officiel d'Ethena ou un échange décentralisé ;
2. Mettre en jeu les USDe détenus sur la plateforme Ethena, échanger contre des sUSDe ;
3. Transférer des USDe équivalents et des sUSDe à un ratio de 1:1 sur la plateforme de prêt ;
4. Activer l'option "Use as Collateral" (utiliser comme garantie) sur la page de la plateforme de prêt ;
5. Une fois que le système a détecté des opérations conformes, la plateforme de distribution des incitations identifie automatiquement l'adresse et distribue régulièrement des récompenses.

Données officielles, décomposition de la logique de calcul sous-jacente :

Supposons : un capital de 10 000 USD, un effet de levier de 5 fois, un total emprunté de 40 000 USD, dont 25 000 USD sont utilisés pour s'engager auprès de USDe et sUSDe.

| Catégorie de revenu/coût | Source | Formule de calcul | Montant du revenu annuel | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Rendement incitatif du protocole | Rendement du protocole sUSDe + incitation USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Revenus d'intérêts sur prêts | Intérêts Lend obtenus sur dépôt en USD e | 25,000 × 3.55% | $890 | | Coût des intérêts d'emprunt | Dépenses annuelles d'intérêt sur USDT prêté | 40,000 × 4,69% | $1,876 | | Revenu net total | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Description de la structure de levier :

Le prérequis pour ce rendement repose sur une structure complexe établie par le cycle "emprunter - déposer - continuer à emprunter", c'est-à-dire que le capital initial est utilisé comme premier tour de stake, puis les fonds empruntés sont réinvestis pour un prochain tour de dépôt bilatéral en USDe et sUSDe. En amplifiant la position de stake avec un effet de levier de 5 fois, l'investissement total atteint 50 000 USD, augmentant ainsi les récompenses et les rendements de base.

Quatrième, le plan d'incitation révèle-t-il des défis structurels auxquels USDe est confronté ?

Bien que USDe maintienne son ancrage grâce à une structure delta-neutre (couverture neutre), son prix historique oscille essentiellement autour de 1 $, sans déviations sévères ni crises de liquidité similaires à celles qui dépendent d'incitations à la liquidité pour rétablir le prix. Cependant, cela ne signifie pas qu'USDe soit complètement immunisé contre les risques; son modèle de couverture présente des vulnérabilités potentielles, notamment en cas de fluctuations de marché importantes ou lors du retrait d'incitations externes, ce qui pourrait entraîner des chocs de stabilité.

Les risques spécifiques se manifestent dans les deux aspects suivants :

1. Le taux de financement est négatif, les rendements des protocoles diminuent voire s'inversent :

Les principaux revenus de sUSDe proviennent des revenus LST obtenus grâce à des actifs stakés comme l'ETH, ainsi que des frais de financement (funding rate) positifs établis sur les contrats à terme perpétuels à découvert de l'ETH sur les plateformes de produits dérivés centralisées. Actuellement, le sentiment du marché est positif, les acheteurs paient des intérêts aux vendeurs à découvert, maintenant un revenu positif. Cependant, une fois que le marché devient faible, avec une augmentation des positions à découvert, et que le taux de financement devient négatif, le protocole doit payer des frais supplémentaires pour maintenir ses positions de couverture, ce qui réduit les revenus, voire les rend négatifs. Bien qu'Ethena ait mis en place un fonds d'assurance comme tampon, il reste incertain de savoir si cela pourra couvrir les revenus négatifs à long terme.

2. Fin de l'incitation → Le taux promotionnel de 12 % de rendement disparaît directement :

L'activité de Liquid Leverage actuellement exécutée sur la plateforme de prêt n'offre qu'une récompense supplémentaire en USDe limitée dans le temps (environ 12 % par an). Une fois l'incitation terminée, les revenus réels détenus par les utilisateurs retomberont aux revenus natifs de sUSDe (frais de financement + revenus LST) et au taux d'intérêt des dépôts de la plateforme de prêt, pouvant totaliser une baisse dans la fourchette de 15 à 20 %. Et si dans une structure à fort levier (comme 5 fois), le taux d'intérêt des prêts en USDT (actuellement de 4,69 %) s'ajoute, l'espace de rendement est clairement compressé. Plus grave encore, dans un environnement extrême où le financement est négatif et les taux d'intérêt augmentent, les revenus nets des utilisateurs peuvent être complètement érodés, voire devenir négatifs.

Si l'incitation se termine, que l'ETH chute et que le taux de financement devient négatif, la mécanique de rendement delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe subira un coup substantiel, et le rendement sUSDe pourrait tomber à zéro voire devenir négatif. Si cela s'accompagne de nombreux rachats et d'une pression de vente, le mécanisme de fixation des prix de l'USDe sera également mis à l'épreuve. Ce "cumul de multiples impacts négatifs" constitue le risque systémique le plus central dans la structure actuelle d'Ethena et pourrait également être la motivation profonde derrière ses récentes activités d'incitation à haute intensité.

Cinq, le prix de l'Ethereum augmente, la structure sera-t-elle stable ?

En raison du mécanisme de stabilité de l'USDe qui dépend du staking des actifs Ethereum et de la couverture des produits dérivés, la structure de son pool de fonds fait face à une pression systémique de drainage lorsque le prix de l'ETH augmente rapidement. Plus précisément, lorsque le prix de l'ETH se rapproche des niveaux élevés attendus par le marché, les utilisateurs ont tendance à retirer à l'avance leurs actifs stakés pour réaliser des bénéfices, ou à se tourner vers d'autres actifs offrant un meilleur rendement. Ce comportement engendre une réaction en chaîne typique de "bull market ETH → sortie de LST → contraction de l'USDe".

On peut observer à partir des données que : le TVL de l'USDe et du sUSDe a chuté simultanément pendant la montée des prix de l'ETH en juin 2025, et il n'y a pas eu d'augmentation des rendements annuels (APY) accompagnant la hausse des prix. Ce phénomène contraste avec le dernier marché haussier (fin 2024) : à cette époque, après que l'ETH a atteint son sommet, le TVL a progressivement diminué, mais le processus était relativement lent, et les utilisateurs n'ont pas retiré collectivement leurs actifs stakés à l'avance.

Au cours de cette période, le TVL et l'APY sont en baisse synchronisée, reflétant une montée des inquiétudes des participants du marché concernant la durabilité des rendements de sUSDe. Lorsque les fluctuations de prix et les variations des coûts de financement entraînent un risque potentiel de rendement négatif pour le modèle delta-neutre, le comportement des utilisateurs démontre une sensibilité et une rapidité de réaction accrues, avec des retraits anticipés devenant le choix prédominant. Ce phénomène de retrait de fonds non seulement affaiblit la capacité d'expansion de USDe, mais amplifie également ses caractéristiques de contraction passive durant les cycles de hausse de l'ETH.

Résumé

En résumé, le rendement annualisé actuel pouvant atteindre 50 % n'est pas une norme du protocole, mais plutôt le résultat d'une impulsion phase par phase de plusieurs incitations externes. Une fois que les facteurs de risque tels que la fluctuation élevée du prix de l'ETH, la fin des incitations et le taux de financement négatif se libèrent, la structure de revenu delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe sera mise sous pression, et le rendement sUSDe pourrait rapidement converger vers 0 ou devenir négatif, ce qui pourrait impacter le mécanisme d'ancrage stable.

Selon les données récentes, le TVL de l'USDe et du sUSDe a connu une baisse synchronisée lors de la phase de hausse de l'ETH, et l'APY n'a pas augmenté en même temps. Ce phénomène de "pomper l'eau pendant la hausse" indique que la confiance du marché commence à anticiper les risques. La liquidité actuelle de l'USDe est solide, reposant en grande partie sur une stratégie de subventions continues pour maintenir la stabilité.

Quand ce jeu incitatif prendra-t-il fin, et s'il sera possible de revendiquer une fenêtre d'ajustement structurel suffisante pour le protocole, cela pourrait devenir un test clé pour déterminer si l'USDe possède réellement le potentiel de "troisième pôle des stablecoins".