البحث عن اليقين داخل السلسلة: تحليل ثلاثة أنواع من أصول التشفير ذات الفائدة
في عالم مليء بعدم اليقين اليوم، أصبحت "اليقين" من الأصول النادرة. يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العوائد، بل أيضا للبحث عن الأصول القادرة على تجاوز التقلبات والتي تمتلك دعماً هيكلياً. قد تمثل "أصول التشفير ذات العائد" في النظام المالي داخل السلسلة نوعاً جديداً من اليقين.
تتلقى هذه الأصول المشفرة ذات العوائد الثابتة أو المتغيرة اهتمامًا متجددًا، لتصبح نقطة مرجعية للبحث عن عوائد مستقرة في ظروف السوق المتقلبة. ومع ذلك، في عالم التشفير، فإن "الفائدة" لا تعكس فقط قيمة الوقت لرأس المال، بل هي أيضًا نتيجة لتصميم البروتوكول وتوقعات السوق. قد تأتي العوائد العالية من دخل الأصول الحقيقي، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة. للعثور على "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، يحتاج المستثمرون إلى فهم عميق للآليات الأساسية.
منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة في عام 2022، بدأ مفهوم "سعر الفائدة داخل السلسلة" يكتسب اهتمامًا متزايدًا. في مواجهة سعر فائدة خالي من المخاطر يتراوح بين 4-5% في العالم الحقيقي، بدأ المستثمرون في إعادة تقييم مصادر العائدات وهياكل المخاطر للأصول داخل السلسلة. وقد نشأ مفهوم الأصول المشفرة المدرة للعائد (Yield-bearing Crypto Assets) الجديد، والذي يهدف إلى بناء منتجات مالية قادرة على المنافسة في بيئة أسعار الفائدة الكلية.
ومع ذلك، فإن مصادر عائدات الأصول المدرة للفائدة تختلف بشكل كبير. من التدفقات النقدية الناتجة عن "صنع الدم" من البروتوكول نفسه، إلى أوهام العائدات المعتمدة على الحوافز الخارجية، وصولاً إلى ربط نظام أسعار الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة استدامة وآليات تسعير مخاطر مختلفة تمامًا. حاليًا، يمكن تصنيف الأصول المدرة للفائدة في التطبيقات اللامركزية (DApp) إلى ثلاث فئات: عائدات خارجية، عائدات داخلية، والأصول الحقيقية المرتبطة (RWA).
العوائد الخارجية: وهم الفائدة المدفوع بالمنح
إن ظهور العائدات الخارجية يعكس منطق النمو السريع في المراحل المبكرة من DeFi - في ظل نقص الطلب الناضج من المستخدمين وتدفقات النقود الحقيقية، يعتمد السوق على "وهم الحوافز" لدفع النمو. على غرار منصات مشاركة الركوب المبكرة التي استخدمت الدعم لجذب المستخدمين، أطلقت العديد من أنظمة DeFi حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لجذب انتباه المستخدمين وتأمين الأصول من خلال "إطلاق العائدات".
ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من المساعدات تشبه في جوهرها عمليات قصيرة الأجل حيث "تدفع" أسواق رأس المال لمؤشرات النمو، وليس نموذجًا مستدامًا للإيرادات. لقد أصبحت لفترة طويلة معيارًا لإطلاق البروتوكولات الجديدة، سواء كانت Layer2، أو سلاسل الكتل المعيارية، أو LSDfi، أو SocialFi، ومنطق التحفيز متشابه جدًا: يعتمد على تدفق الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، وهيكلها يشبه "بونزي". تجذب المنصة المستخدمين لإيداع الأموال من خلال عوائد مرتفعة، ثم تؤجل السداد من خلال "قواعد الفتح" المعقدة. وغالبًا ما تكون تلك العوائد التي تصل إلى مئات أو آلاف في السنة مجرد رموز "مطبوعة" من قبل المنصة.
انهيار Terra في عام 2022 هو حالة نموذجية: قدمت هذه البيئة من خلال بروتوكول Anchor عوائد سنوية على الودائع من عملة UST المستقرة تصل إلى 20%، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. لكن هذه العوائد كانت تعتمد بشكل أساسي على الدعم الخارجي وليس على الدخل الحقيقي داخل البيئة.
تظهر التجارب التاريخية أنه بمجرد أن تضعف الحوافز الخارجية، يتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يضر بثقة المستخدمين ويتسبب في انخفاض حلزوني في TVL وسعر الرمز. تظهر البيانات أنه بعد انتهاء موجة DeFi في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، وغالبًا ما كان ذلك مرتبطًا بالدعم المرتفع جدًا.
إذا كان المستثمرون يرغبون في البحث عن "تدفق نقدي ثابت"، فيجب عليهم أن يكونوا أكثر حذراً بشأن ما إذا كان هناك آلية حقيقية لإنشاء القيمة وراء العائدات. إن استخدام تعهدات التضخم المستقبلية لعائدات اليوم، ليس في النهاية نموذج عمل مستدام.
العوائد الذاتية: إعادة توزيع القيمة الاستخدامية
باختصار، العائدات الداخلية هي الإيرادات التي تكسبها البروتوكولات من خلال "إنجاز الأمور" وتوزع على المستخدمين. لا تعتمد هذه النموذج على إصدار العملات لجذب مستخدمين جدد أو الدعم الخارجي، بل تُولد الإيرادات بشكل طبيعي من خلال الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. تشبه هذه الإيرادات "الأرباح" في التمويل التقليدي، وتعرف أيضًا باسم "التدفقات النقدية المشابهة للأرباح" في التشفير.
أكبر ميزة للعوائد الداخلية هي حلقتها المغلقة واستدامتها: منطق الربحية واضح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، ويستخدمه المستخدمون، يمكن أن يولد دخلاً دون الاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو حوافز التضخم للحفاظ على التشغيل.
فهم آلية "صنع الدم" للعائدات يساعد في الحكم بدقة أكبر على تأكيدها. يمكن تقسيم العائدات الذاتية إلى ثلاثة نماذج.
نموذج فرق الفائدة القائم على الإقراض: هذا هو النموذج الأكثر شيوعًا وسهولة في الفهم في DeFi في مراحله المبكرة. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بتسهيل الإقراض بين الطرفين، ويحقق الربح من فرق الفائدة. جوهره مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" التقليدي في البنوك. هذه الآلية شفافة من حيث الهيكل وكفاءة في التشغيل، ولكن مستوى العائد مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق.
نوع استرداد رسوم المعاملات: هذه الآلية للربح تشبه أكثر توزيعات الأرباح لمساهمي الشركات التقليدية أو بنية الحصول على عائد معين للشركاء وفقًا لنسبة الإيرادات. ستعيد الاتفاقية جزءًا من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين يقدمون الدعم الموارد، مثل مزودي السيولة (LP) أو المراهنين على الرموز.
بعض بورصات التداول اللامركزية ستقوم بتوزيع جزء من رسوم التداول بشكل نسبي على مزودي السيولة. في عام 2024، قدم بروتوكول معين على شبكة إيثريوم الرئيسية عوائد سنوية تتراوح بين 5%-8% لبرك السيولة المستقرة، بينما يمكن لمستثمري الرموز الحصول على عوائد سنوية تزيد عن 10% في بعض الفترات. هذه الإيرادات تأتي بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للبروتوكول، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.
مقارنةً بنموذج "فرق الفائدة على الإقراض"، تعتمد عوائد نموذج "إرجاع الرسوم" بشكل كبير على النشاط السوقي للبروتوكول نفسه. يرتبط العائد بشكل مباشر بحجم الأعمال الخاصة بالبروتوكول - كلما زادت المعاملات، زادت الأرباح؛ وعندما تقل المعاملات، تتقلب الإيرادات أيضًا. لذلك، فإن استقرارها وقدرتها على مقاومة الدورات الاقتصادية عادة ما تكون أقل من استقرار نماذج الإقراض.
عائدات خدمات البروتوكول: هذا هو نوع الدخل الداخلي الأكثر ابتكارًا هيكليًا في المالية المشفرة، ومنطقه مشابه لنموذج مقدمي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية الذين يقدمون خدمات أساسية للعملاء ويتقاضون رسومًا.
على سبيل المثال، يوفر بروتوكول معين دعمًا أمنيًا لأنظمة أخرى من خلال آلية "إعادة الرهن"، وبالتالي يحصل على عوائد. لا تعتمد هذه العوائد على فوائد الإقراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من التسعير السوقي لقدرات خدمات البروتوكول نفسها. وهذا يعكس القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة ك"سلعة عامة". تأخذ أشكال هذه العوائد طابعًا أكثر تنوعًا، وقد تشمل نقاط رمزية، حقوق حوكمة، وحتى العوائد المتوقعة التي لم تتحقق بعد، مما يظهر ابتكارًا هيكليًا قويًا وطويل الأمد.
في الصناعات التقليدية، يمكن مقارنتها بمزودي خدمات السحابة الذين يقدمون خدمات الحوسبة والأمان للشركات ويتقاضون رسوماً، أو المؤسسات المالية التي تقدم ضمانات الثقة للنظام وتحقق دخلاً. على الرغم من أن هذه الخدمات لا تشارك مباشرة في المعاملات النهائية، إلا أنها تشكل دعماً أساسياً لا غنى عنه للنظام بأكمله.
الواقع الحقيقي لمعدل الفائدة داخل السلسلة: ظهور RWA والرموز المستقرة ذات الفائدة
تسعى المزيد من رؤوس الأموال في السوق حاليًا إلى تحقيق عوائد أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ: الأصول داخل السلسلة المرتبطة بمعدلات الفائدة في العالم الحقيقي. تكمن جوهر هذه المنطق في: توصيل عملات مستقرة داخل السلسلة أو أصول التشفير بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل، وصناديق سوق المال، أو الائتمان المؤسسي، مما يتيح الحصول على "معدل الفائدة المؤكد في العالم المالي التقليدي" مع الحفاظ على مرونة الأصول المشفرة. تشمل المشاريع التمثيلية تخصيص إحدى DAOs لسندات T-Bills، والرموز المرتبطة بـ ETF التي أطلقتها إحدى شركات التكنولوجيا المالية، بالإضافة إلى صندوق سوق المال المرمز الذي تديره إحدى شركات إدارة الأصول. تحاول هذه البروتوكولات "إدخال معدل الفائدة الأساسي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي داخل السلسلة"، كهيكل عائد أساسي.
في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات الفوائد تجذب الانتباه كنوع مشتق من الأصول الحقيقية (RWA). على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا ترتبط بالدولار بشكل سلبي، بل تدمج بنشاط العوائد خارج السلسلة داخل الرمز نفسه. بعض العملات المستقرة الجديدة تحتسب الفوائد يومياً، وتكون مصادر العائدات من السندات الحكومية القصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في السندات الحكومية الأمريكية، تقدم للمستخدمين عوائد مستقرة، حيث تصل العوائد إلى حوالي 4%، وهي أعلى من حسابات التوفير التقليدية التي تبلغ 0.5%.
تهدف هذه الابتكارات إلى إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" لجعله أكثر شبهاً بـ "حساب الفوائد داخل السلسلة".
تحت تأثير الاتصال بـ RWA، يُعتبر RWA+PayFi أيضًا من المشاهد التي تستحق الاهتمام في المستقبل: دمج الأصول ذات العوائد المستقرة مباشرة في أدوات الدفع، مما يكسر الثنائية بين "الأصول" و"السيولة". من ناحية، يمكن للمستخدمين الاستمتاع بعوائد الفائدة أثناء احتفاظهم بالتشفير؛ ومن ناحية أخرى، لا تحتاج مشاهد الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. إحدى منصات التداول أطلقت حسابات عوائد تلقائية لـ USDC على شبكتها الثانية (مشابهة لـ "USDC كحساب جاري")، هذه المنتجات لم تعزز فقط جاذبية التشفير في المعاملات الفعلية، بل فتحت أيضًا مشاهد استخدام جديدة للعملات المستقرة - من "دولارات في الحساب" إلى "رأس المال في المياه الجارية".
ثلاثة مؤشرات للبحث عن أصول ذات دخل مستدام
تتطور منطق "أصول توليد الدخل" التشفير، مما يعكس عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من التحفيزات العالية للتضخم في البداية، ودعم رموز الحوكمة، إلى الآن حيث تؤكد المزيد والمزيد من البروتوكولات على قدرتها على توليد الدخل وارتباطها بمنحنيات العائد الخارجية، فإن تصميم الهيكل بدأ يخرج من مرحلة "استنزاف الأموال" الخشنة، متجهاً نحو تسعير المخاطر بشكل أكثر شفافية ودقة. خاصة في ظل استمرار ارتفاع معدلات الفائدة الكلية، يجب على الأنظمة التشفيرية الرغبة في المشاركة في المنافسة العالمية على رأس المال أن تبني "منطق عائد معقول" و"ملاءمة السيولة" أقوى. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، يمكن للمعايير الثلاثة التالية أن تقيم فعالية استدامة أصول توليد الدخل:
هل مصدر العائدات "داخلي" مستدام؟ الأصول المدرة للعائدات التي تتمتع بمنافسة حقيقية يجب أن تأتي عائداتها من أعمال البروتوكول نفسه، مثل فوائد الاقتراض، ورسوم المعاملات، وما إلى ذلك. إذا كانت العوائد تعتمد بشكل رئيسي على الدعم والتحفيز قصير الأجل، فسيكون الأمر أشبه ب"قرع الطبول وتمرير الزهور": الدعم مستمر، والعائدات مستمرة؛ عند توقف الدعم، ستغادر الأموال. هذه السلوكيات "الدعم" قصيرة الأجل إذا تحولت إلى تحفيز طويل الأجل، ستستنفد أموال المشروع، وسهل جداً أن تدخل في حلزونة الموت المتمثلة في انخفاض TVL وسعر العملة.
هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمرون البيئة الاستثمارية المألوفة التي تدعمها المؤسسات التقليدية مثل البنوك، كيف يمكنهم التمييز؟ هل تتضح حركة الأموال داخل السلسلة؟ هل يمكن التحقق من توزيع الفوائد؟ هل هناك مخاطر مركزية في الحفظ؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، فإنها ستعتبر عمليات مغلقة، مما يعرض النظام لضعفه. وهيكل المنتجات المالية الواضح وآلية الشفافية والمتابعة داخل السلسلة هي الضمان الأساسي الحقيقي.
هل العائدات تستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟
في سياق إبقاء البنك المركزي على معدلات فائدة مرتفعة، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عوائد السندات الحكومية، فمن المؤكد أنه سيكون من الصعب جذب الأموال العقلانية. إذا أمكن ربط عوائد داخل السلسلة بمعايير واقعية مثل T-Bill، فسيكون ذلك أكثر استقرارًا، وقد يصبح "مرجع الفائدة" داخل السلسلة.
ومع ذلك، حتى "أصول الفائدة" لا تعتبر أصولاً خالية من المخاطر حقًا. على الرغم من أن هيكل عوائدها قد يكون قويًا، إلا أنه لا يزال يتعين توخي الحذر من المخاطر التقنية والامتثالية والسيولة داخل السلسلة. من منطق التسوية وما إذا كان كافياً، إلى ما إذا كانت إدارة البروتوكول مركزية، وصولاً إلى ما إذا كانت ترتيبات الحفظ للأصول وراء RWA شفافة وقابلة للتتبع، كل هذه العوامل تحدد ما إذا كانت ما يسمى "عائدات المؤكدة" تتمتع بقدرة حقيقية على التحويل. وليس ذلك فحسب، بل قد يكون سوق أصول الفائدة في المستقبل إعادة هيكلة "هيكل سوق المال" داخل السلسلة. في التمويل التقليدي، تحمل أسواق المال الوظيفة الأساسية لتسعير الأموال من خلال آلية تحديد السعر المرتبطة بمعدلات الفائدة. والآن، يقوم العالم داخل السلسلة تدريجيًا بإنشاء "معايير معدلات الفائدة" و"عائدات خالية من المخاطر" الخاصة به، يتم إنشاء نظام مالي أكثر عمقًا.
داخل السلسلة توليد العائد الأصول الكبرى: تحليل ثلاث فئات من نماذج العائد الخارجي، الداخلي وRWA
البحث عن اليقين داخل السلسلة: تحليل ثلاثة أنواع من أصول التشفير ذات الفائدة
في عالم مليء بعدم اليقين اليوم، أصبحت "اليقين" من الأصول النادرة. يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العوائد، بل أيضا للبحث عن الأصول القادرة على تجاوز التقلبات والتي تمتلك دعماً هيكلياً. قد تمثل "أصول التشفير ذات العائد" في النظام المالي داخل السلسلة نوعاً جديداً من اليقين.
تتلقى هذه الأصول المشفرة ذات العوائد الثابتة أو المتغيرة اهتمامًا متجددًا، لتصبح نقطة مرجعية للبحث عن عوائد مستقرة في ظروف السوق المتقلبة. ومع ذلك، في عالم التشفير، فإن "الفائدة" لا تعكس فقط قيمة الوقت لرأس المال، بل هي أيضًا نتيجة لتصميم البروتوكول وتوقعات السوق. قد تأتي العوائد العالية من دخل الأصول الحقيقي، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة. للعثور على "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، يحتاج المستثمرون إلى فهم عميق للآليات الأساسية.
منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة في عام 2022، بدأ مفهوم "سعر الفائدة داخل السلسلة" يكتسب اهتمامًا متزايدًا. في مواجهة سعر فائدة خالي من المخاطر يتراوح بين 4-5% في العالم الحقيقي، بدأ المستثمرون في إعادة تقييم مصادر العائدات وهياكل المخاطر للأصول داخل السلسلة. وقد نشأ مفهوم الأصول المشفرة المدرة للعائد (Yield-bearing Crypto Assets) الجديد، والذي يهدف إلى بناء منتجات مالية قادرة على المنافسة في بيئة أسعار الفائدة الكلية.
ومع ذلك، فإن مصادر عائدات الأصول المدرة للفائدة تختلف بشكل كبير. من التدفقات النقدية الناتجة عن "صنع الدم" من البروتوكول نفسه، إلى أوهام العائدات المعتمدة على الحوافز الخارجية، وصولاً إلى ربط نظام أسعار الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة استدامة وآليات تسعير مخاطر مختلفة تمامًا. حاليًا، يمكن تصنيف الأصول المدرة للفائدة في التطبيقات اللامركزية (DApp) إلى ثلاث فئات: عائدات خارجية، عائدات داخلية، والأصول الحقيقية المرتبطة (RWA).
العوائد الخارجية: وهم الفائدة المدفوع بالمنح
إن ظهور العائدات الخارجية يعكس منطق النمو السريع في المراحل المبكرة من DeFi - في ظل نقص الطلب الناضج من المستخدمين وتدفقات النقود الحقيقية، يعتمد السوق على "وهم الحوافز" لدفع النمو. على غرار منصات مشاركة الركوب المبكرة التي استخدمت الدعم لجذب المستخدمين، أطلقت العديد من أنظمة DeFi حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لجذب انتباه المستخدمين وتأمين الأصول من خلال "إطلاق العائدات".
ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من المساعدات تشبه في جوهرها عمليات قصيرة الأجل حيث "تدفع" أسواق رأس المال لمؤشرات النمو، وليس نموذجًا مستدامًا للإيرادات. لقد أصبحت لفترة طويلة معيارًا لإطلاق البروتوكولات الجديدة، سواء كانت Layer2، أو سلاسل الكتل المعيارية، أو LSDfi، أو SocialFi، ومنطق التحفيز متشابه جدًا: يعتمد على تدفق الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، وهيكلها يشبه "بونزي". تجذب المنصة المستخدمين لإيداع الأموال من خلال عوائد مرتفعة، ثم تؤجل السداد من خلال "قواعد الفتح" المعقدة. وغالبًا ما تكون تلك العوائد التي تصل إلى مئات أو آلاف في السنة مجرد رموز "مطبوعة" من قبل المنصة.
انهيار Terra في عام 2022 هو حالة نموذجية: قدمت هذه البيئة من خلال بروتوكول Anchor عوائد سنوية على الودائع من عملة UST المستقرة تصل إلى 20%، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. لكن هذه العوائد كانت تعتمد بشكل أساسي على الدعم الخارجي وليس على الدخل الحقيقي داخل البيئة.
تظهر التجارب التاريخية أنه بمجرد أن تضعف الحوافز الخارجية، يتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يضر بثقة المستخدمين ويتسبب في انخفاض حلزوني في TVL وسعر الرمز. تظهر البيانات أنه بعد انتهاء موجة DeFi في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، وغالبًا ما كان ذلك مرتبطًا بالدعم المرتفع جدًا.
إذا كان المستثمرون يرغبون في البحث عن "تدفق نقدي ثابت"، فيجب عليهم أن يكونوا أكثر حذراً بشأن ما إذا كان هناك آلية حقيقية لإنشاء القيمة وراء العائدات. إن استخدام تعهدات التضخم المستقبلية لعائدات اليوم، ليس في النهاية نموذج عمل مستدام.
العوائد الذاتية: إعادة توزيع القيمة الاستخدامية
باختصار، العائدات الداخلية هي الإيرادات التي تكسبها البروتوكولات من خلال "إنجاز الأمور" وتوزع على المستخدمين. لا تعتمد هذه النموذج على إصدار العملات لجذب مستخدمين جدد أو الدعم الخارجي، بل تُولد الإيرادات بشكل طبيعي من خلال الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. تشبه هذه الإيرادات "الأرباح" في التمويل التقليدي، وتعرف أيضًا باسم "التدفقات النقدية المشابهة للأرباح" في التشفير.
أكبر ميزة للعوائد الداخلية هي حلقتها المغلقة واستدامتها: منطق الربحية واضح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، ويستخدمه المستخدمون، يمكن أن يولد دخلاً دون الاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو حوافز التضخم للحفاظ على التشغيل.
فهم آلية "صنع الدم" للعائدات يساعد في الحكم بدقة أكبر على تأكيدها. يمكن تقسيم العائدات الذاتية إلى ثلاثة نماذج.
نموذج فرق الفائدة القائم على الإقراض: هذا هو النموذج الأكثر شيوعًا وسهولة في الفهم في DeFi في مراحله المبكرة. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بتسهيل الإقراض بين الطرفين، ويحقق الربح من فرق الفائدة. جوهره مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" التقليدي في البنوك. هذه الآلية شفافة من حيث الهيكل وكفاءة في التشغيل، ولكن مستوى العائد مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق.
نوع استرداد رسوم المعاملات: هذه الآلية للربح تشبه أكثر توزيعات الأرباح لمساهمي الشركات التقليدية أو بنية الحصول على عائد معين للشركاء وفقًا لنسبة الإيرادات. ستعيد الاتفاقية جزءًا من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين يقدمون الدعم الموارد، مثل مزودي السيولة (LP) أو المراهنين على الرموز.
بعض بورصات التداول اللامركزية ستقوم بتوزيع جزء من رسوم التداول بشكل نسبي على مزودي السيولة. في عام 2024، قدم بروتوكول معين على شبكة إيثريوم الرئيسية عوائد سنوية تتراوح بين 5%-8% لبرك السيولة المستقرة، بينما يمكن لمستثمري الرموز الحصول على عوائد سنوية تزيد عن 10% في بعض الفترات. هذه الإيرادات تأتي بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للبروتوكول، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.
مقارنةً بنموذج "فرق الفائدة على الإقراض"، تعتمد عوائد نموذج "إرجاع الرسوم" بشكل كبير على النشاط السوقي للبروتوكول نفسه. يرتبط العائد بشكل مباشر بحجم الأعمال الخاصة بالبروتوكول - كلما زادت المعاملات، زادت الأرباح؛ وعندما تقل المعاملات، تتقلب الإيرادات أيضًا. لذلك، فإن استقرارها وقدرتها على مقاومة الدورات الاقتصادية عادة ما تكون أقل من استقرار نماذج الإقراض.
على سبيل المثال، يوفر بروتوكول معين دعمًا أمنيًا لأنظمة أخرى من خلال آلية "إعادة الرهن"، وبالتالي يحصل على عوائد. لا تعتمد هذه العوائد على فوائد الإقراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من التسعير السوقي لقدرات خدمات البروتوكول نفسها. وهذا يعكس القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة ك"سلعة عامة". تأخذ أشكال هذه العوائد طابعًا أكثر تنوعًا، وقد تشمل نقاط رمزية، حقوق حوكمة، وحتى العوائد المتوقعة التي لم تتحقق بعد، مما يظهر ابتكارًا هيكليًا قويًا وطويل الأمد.
في الصناعات التقليدية، يمكن مقارنتها بمزودي خدمات السحابة الذين يقدمون خدمات الحوسبة والأمان للشركات ويتقاضون رسوماً، أو المؤسسات المالية التي تقدم ضمانات الثقة للنظام وتحقق دخلاً. على الرغم من أن هذه الخدمات لا تشارك مباشرة في المعاملات النهائية، إلا أنها تشكل دعماً أساسياً لا غنى عنه للنظام بأكمله.
الواقع الحقيقي لمعدل الفائدة داخل السلسلة: ظهور RWA والرموز المستقرة ذات الفائدة
تسعى المزيد من رؤوس الأموال في السوق حاليًا إلى تحقيق عوائد أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ: الأصول داخل السلسلة المرتبطة بمعدلات الفائدة في العالم الحقيقي. تكمن جوهر هذه المنطق في: توصيل عملات مستقرة داخل السلسلة أو أصول التشفير بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل، وصناديق سوق المال، أو الائتمان المؤسسي، مما يتيح الحصول على "معدل الفائدة المؤكد في العالم المالي التقليدي" مع الحفاظ على مرونة الأصول المشفرة. تشمل المشاريع التمثيلية تخصيص إحدى DAOs لسندات T-Bills، والرموز المرتبطة بـ ETF التي أطلقتها إحدى شركات التكنولوجيا المالية، بالإضافة إلى صندوق سوق المال المرمز الذي تديره إحدى شركات إدارة الأصول. تحاول هذه البروتوكولات "إدخال معدل الفائدة الأساسي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي داخل السلسلة"، كهيكل عائد أساسي.
في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات الفوائد تجذب الانتباه كنوع مشتق من الأصول الحقيقية (RWA). على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا ترتبط بالدولار بشكل سلبي، بل تدمج بنشاط العوائد خارج السلسلة داخل الرمز نفسه. بعض العملات المستقرة الجديدة تحتسب الفوائد يومياً، وتكون مصادر العائدات من السندات الحكومية القصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في السندات الحكومية الأمريكية، تقدم للمستخدمين عوائد مستقرة، حيث تصل العوائد إلى حوالي 4%، وهي أعلى من حسابات التوفير التقليدية التي تبلغ 0.5%.
تهدف هذه الابتكارات إلى إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" لجعله أكثر شبهاً بـ "حساب الفوائد داخل السلسلة".
تحت تأثير الاتصال بـ RWA، يُعتبر RWA+PayFi أيضًا من المشاهد التي تستحق الاهتمام في المستقبل: دمج الأصول ذات العوائد المستقرة مباشرة في أدوات الدفع، مما يكسر الثنائية بين "الأصول" و"السيولة". من ناحية، يمكن للمستخدمين الاستمتاع بعوائد الفائدة أثناء احتفاظهم بالتشفير؛ ومن ناحية أخرى، لا تحتاج مشاهد الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. إحدى منصات التداول أطلقت حسابات عوائد تلقائية لـ USDC على شبكتها الثانية (مشابهة لـ "USDC كحساب جاري")، هذه المنتجات لم تعزز فقط جاذبية التشفير في المعاملات الفعلية، بل فتحت أيضًا مشاهد استخدام جديدة للعملات المستقرة - من "دولارات في الحساب" إلى "رأس المال في المياه الجارية".
ثلاثة مؤشرات للبحث عن أصول ذات دخل مستدام
تتطور منطق "أصول توليد الدخل" التشفير، مما يعكس عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من التحفيزات العالية للتضخم في البداية، ودعم رموز الحوكمة، إلى الآن حيث تؤكد المزيد والمزيد من البروتوكولات على قدرتها على توليد الدخل وارتباطها بمنحنيات العائد الخارجية، فإن تصميم الهيكل بدأ يخرج من مرحلة "استنزاف الأموال" الخشنة، متجهاً نحو تسعير المخاطر بشكل أكثر شفافية ودقة. خاصة في ظل استمرار ارتفاع معدلات الفائدة الكلية، يجب على الأنظمة التشفيرية الرغبة في المشاركة في المنافسة العالمية على رأس المال أن تبني "منطق عائد معقول" و"ملاءمة السيولة" أقوى. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، يمكن للمعايير الثلاثة التالية أن تقيم فعالية استدامة أصول توليد الدخل:
هل مصدر العائدات "داخلي" مستدام؟ الأصول المدرة للعائدات التي تتمتع بمنافسة حقيقية يجب أن تأتي عائداتها من أعمال البروتوكول نفسه، مثل فوائد الاقتراض، ورسوم المعاملات، وما إلى ذلك. إذا كانت العوائد تعتمد بشكل رئيسي على الدعم والتحفيز قصير الأجل، فسيكون الأمر أشبه ب"قرع الطبول وتمرير الزهور": الدعم مستمر، والعائدات مستمرة؛ عند توقف الدعم، ستغادر الأموال. هذه السلوكيات "الدعم" قصيرة الأجل إذا تحولت إلى تحفيز طويل الأجل، ستستنفد أموال المشروع، وسهل جداً أن تدخل في حلزونة الموت المتمثلة في انخفاض TVL وسعر العملة.
هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمرون البيئة الاستثمارية المألوفة التي تدعمها المؤسسات التقليدية مثل البنوك، كيف يمكنهم التمييز؟ هل تتضح حركة الأموال داخل السلسلة؟ هل يمكن التحقق من توزيع الفوائد؟ هل هناك مخاطر مركزية في الحفظ؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، فإنها ستعتبر عمليات مغلقة، مما يعرض النظام لضعفه. وهيكل المنتجات المالية الواضح وآلية الشفافية والمتابعة داخل السلسلة هي الضمان الأساسي الحقيقي.
هل العائدات تستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟
في سياق إبقاء البنك المركزي على معدلات فائدة مرتفعة، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عوائد السندات الحكومية، فمن المؤكد أنه سيكون من الصعب جذب الأموال العقلانية. إذا أمكن ربط عوائد داخل السلسلة بمعايير واقعية مثل T-Bill، فسيكون ذلك أكثر استقرارًا، وقد يصبح "مرجع الفائدة" داخل السلسلة.
ومع ذلك، حتى "أصول الفائدة" لا تعتبر أصولاً خالية من المخاطر حقًا. على الرغم من أن هيكل عوائدها قد يكون قويًا، إلا أنه لا يزال يتعين توخي الحذر من المخاطر التقنية والامتثالية والسيولة داخل السلسلة. من منطق التسوية وما إذا كان كافياً، إلى ما إذا كانت إدارة البروتوكول مركزية، وصولاً إلى ما إذا كانت ترتيبات الحفظ للأصول وراء RWA شفافة وقابلة للتتبع، كل هذه العوامل تحدد ما إذا كانت ما يسمى "عائدات المؤكدة" تتمتع بقدرة حقيقية على التحويل. وليس ذلك فحسب، بل قد يكون سوق أصول الفائدة في المستقبل إعادة هيكلة "هيكل سوق المال" داخل السلسلة. في التمويل التقليدي، تحمل أسواق المال الوظيفة الأساسية لتسعير الأموال من خلال آلية تحديد السعر المرتبطة بمعدلات الفائدة. والآن، يقوم العالم داخل السلسلة تدريجيًا بإنشاء "معايير معدلات الفائدة" و"عائدات خالية من المخاطر" الخاصة به، يتم إنشاء نظام مالي أكثر عمقًا.
![البحث عن اليقين داخل السلسلة في "اقتصاد ترامب المجنون": تحليل ثلاثة أنواع من التشفير